[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] CJ CGV32CB(신종)은 2021.6.8일 발행, 표면금리 1%(3개월 후급), 2051.6.8일만기, 2026.6.8일 First Call(110.7456%), YTC 연3%인 영구 전환사채이다. 발행금액은 3,000억원인데 일부 주식으로 전환되어 발행잔액은 2,218억원이다.

신용평가등급은 BBB+(positive)로 선순위채 등급(A-, positive)보다 1 notch 낮다. 영구채는 후후순위채로 선순위채보다 2 notch 낮아야 하지만 동사는 후순위채를 발행하지 않기 때문에 1 notch down 되었다.

한신평 KMI(key monitoring indicator)의 정량기준은 영업이익률과 조정순차입금/EBITDA이다.

등급상향(A-로 상향) 조건은 영업이익률 3.5%이상 & 조정순차입금/EBITDA 8배 이하 지속, 안정적(positive to stable) 복귀 조건은 영업이익률 3.5%미만, 조정순차입금/EBITDA 8배 초과를 제시하고 있다.

2024년 3분기 기준 영업이익률은 약4.3%이고, 조정순차입금/EBITDA는 8배 이하로 추정된다. (1~2년 후에는 등급 상향조정 가능)

전환가격은 유상증자의 희석효과를 반영해서 26,600원에서 21,455원으로 하향 조정되었다. (2023.9.15일)

주식이 5,000원대에서 거래되고 있으니까 CJ CGV32CB(신종)의 주식 콜옵션가치는 없다고 봐야 한다. (Deep OTM)

CJ CGV32CB(신종)은 한국거래소 일반채권시장(장내)에서 9,900원 수준에서 거래되고 있다.

2024.11.15일 매매가격 9,900원 기준 YTC는 8.125%(세전), 연7.289%(세후, 연단리), 연7.147%(세후, 연복리) 이다. (Call Price: 11,074.56원)

안전성만 문제없다면 1.5년, 세후 연7%는 매력이 크다.

CJ CGV는 2023.9.14일 약4,153억원(현금), 2024.6.5일 약4,444억원(CJ 올리브 Networks 현물출자) 증자를 했고, 대주주인 CJ의 지분율이 50.90%이다.

2024년 3분기 연결기준 자산, 부채, 자본은 각각 4조760억원, 3조2,491억원, 8,269억원이다.

연결기준 부채비율은 392.9%로 다소 높지만, 리스부채가 전체의 약47%를 차지하는 점을 감안하면 Leverage는 높지 않다고 판단된다.

2024년 3분기까지의 매출액과 영업이익은 1조3,698억원, 589억원으로 전년 동기의 1조1,974억원, 349억원 대비 증가했다.

자본구조가 안정적이고, 매출액과 영업이익이 회복되고 있고, 든든한 대주주가 있는데 매매금리(YTC)가 높은 이유는 무엇일까?

신종자본증권(부채성자본)의 차환가능성과 콜옵션행사 여부를 우려하는 것 같다.

회사의 Fundamental은 발행 당시보다 크게 개선되어 2026.6.8일 차환발행은 어려움이 없을 것 같다.

CB대신에 월이표채로 차환발행하면 이자비용은 다소 증가하지만 Overhang Issue를 피할 수 있다.

2026.6.8일 콜옵션을 행사하지 않을 가능성이 있을까?

영구채의 “첫번째 콜옵션일에 콜옵션을 행사하겠다”는 것은 시장과의 암묵적인 약속이자 관행이기 때문에 2026.6.8일에 상환되지 않을 가능성은 매우 낮다.

기업이 발행한 영구채의 콜옵션행사 여부는 대한항공79회 신종자본증권의 사례를 참고할 수 있다.

대한항공79회는 2018.6.22일 발행, 표면금리 5.40%, 2048.6.22일 만기(연장가능), 2020.6.22일 First Call인 영구채(신종자본증권)이다.

대한항공은 2020.6.22일(first call date) Covid-19로 최악의 자금 사정에서도 79회 신종자본증권 2,100억원(전액)을 상환했다.

CJ CGV도 차환발행, 유상증자, 자산매각 등의 방법을 통해서 2026.6.8일 32CB(신종)을 상환할 것이다.

CJ CGV의 신용위험을 걱정하지 않는 투자자라면 CJ CGV32CB(신종)(BBB+, positive, 2026.6.8 call)으로 투자수익률을 제고하면 좋겠다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com