[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] Yield Curve는 신용위험이 동일한 채권의 잔존만기별 금리를 연결한 (곡)선이다.

예를 들면, 국고채 Yield Curve, AAA등급 Yield Curve, BBB등급 Yield Curve, 한전 Yield Curve, LG전자 Yield Curve 등이다.

국고채의 Yield Curve는 Level(정책금리, 1일물 국고채금리)과 Curve(term spread)로 구성되고, 회사채 Yield Curve는 Level, Curve, Spread(credit spread)로 구성된다.

국고채 Yield Curve = Level + Curve(term spread)

회사채 Yield Curve = Level + Curve(term spread) + Spread(credit spread)

Yield Curve 형태는 Normal(upward), Inverted(downward), Flat, Humped(낙타등)로 구분할 수 있는데, Normal Yield Curve(우상향 Yield Curve)가 일반적이다.

2024.9.2일 NICE피앤아이(P&I)의 2, 3, 5, 10, 20, 30, 50년 국고 지표물 민평금리는 각각 3.070%, 2.955%, 3.012%, 3.087%, 3.082%, 2.982%, 2.892%이다.

1일물 국고채금리(정책금리)가 3.50%이므로 국고채 Yield Curve는 역전(Inverted) 상태이다.

미국의 경우에도 FFR, 2, 5, 10, 30년 Treasury Yield가 각각 5.50%, 3.92%, 3.70%, 3.90%, 4.20%로 Inverted Yield Curve이다. (또는 Humped)

Yield Curve에 영향을 미치는 변수에 대해서는 기대이론(Expectations Theory)과 시장분할이론(Market Segmentation Theory)이있다.

미래의 단기금리에 대한 기대(expectation)가 Yield Curve에 영향을 미친다는 것이 기대이론이고, 시장분할이론은 미래의 채권수요와 공급이 유일한 변수라고 주장한다.

기대이론은 다시 순수기대이론(Pure Expectations Theory), 유동성이론(Liquidity Theory), 선호영역이론(Preferred Habitat Theory)으로 구분한다.

오직 미래의 단기금리에 대한 예상(기대)만 Yield Curve에 영향을 미친다는 것이 순수기대이론이고, 미래 단기금리에 대한 기대 외에 채권의 유동성(단기채 선호)도 주요 변수라는 것이 유동성이론이다.

선호영역이론은 미래 단기금리에 대한 기대, 유동성선호, 그리고 채권의 수요와 공급이 Yield Curve를 형성하는 주요변수라고 주장하는데, 가장 맞는 이론이다.

선호영역이론과 시장분할이론은 채권 수급(수요와 공급)이 Yield Curve에 영향을 미친다는 점에서 의견이 일치하지만, 시장분할이론의 경우 해당 만기의 수급은 조정(다른 만기로 변경)이 불가능하다고 주장하는 점에서 차이가 있다.

Yield Curve에 영향을 미치는 주요 변수는 Future Rate Expectations, Liquidity, Convexity Bias라는 실증 연구가 있다.

Yield Curve는 이러한 변수들에 영향을 받아 시시각각으로 변한다.

Yield Curve의 움직임은 Parallel Shifts, Twists, Butterfly Shifts의 3가지 type으로 나눌 수 있다.

Parallel Shift는 단기채, 중기채, 장기채 금리가 같은 폭으로 상하로 움직이는 것인데 Upward Parallel Shift, Downward Parallel Shift가 있다.

Twist는 단기채와 장기채 금리가 다르게 움직이는 것으로 Flattening(편평해짐), Steepening(가팔라짐)으로 구분한다.

Butterfly Shift는 단기채와 장기채 금리가 중기채보다 높은 Positive Butterfly, 반대로 중기채 금리가 단기채와 장기채보다 높은 Negative Butterfly가 있다.

미국은 9월 FOMC(9.17~9.18일)부터 FFR을 인하하고, 우리나라도 미국과 시차를 두고 정책금리(단기금리)를 낮출 것으로 전망된다.

채권시장은 정책금리 인하를 상당부분 선반영하고 있지만, 실제 인하를 시작하면 어떤 단계를 거쳐서 Normal Yield Curve가 될까?

정책금리 인하 초기에는 단기채금리 하락폭이 가장 크다. (Twist, Bull Steepening)

단기채금리는 정책금리 인하에 즉각 반응하지만, 정책금리 추가 인하에 대한 확신이 없기 때문에 장기채 매입수요는 크지 않다. (장기채금리 하락폭은 크지 않다)

정책금리 인하가 지속되면 시장참여자들이 향후 금리인하에 대한 확신을 갖게 되어 Duration이 큰 장기채를 적극적으로 매입한다. (장기채금리가 중기채금리보다 더 큰 폭으로 하락)

이 경우 Yield Curve는 단기채금리와 장기채금리가 중기채금리보다 낮은 Negative Butterfly 모양이 된다.

이후 장기적으로는 단기채금리<중기채금리<장기채금리의 Normal Yield Curve가 형성된다.

Bull Steepening -> Negative Butterfly -> Normal Yield Curve

반대로, 정책금리 인상 초기에는 단기채금리가 장기채금리보다 더 큰 폭으로 상승하는 Bear Flattening이 나타난다.

이후 정책금리 인상이 지속되면 장기채 기피현상으로 장기채금리가 큰 폭으로 상승하는 Positive Butterfly가 된다. (2022년10월)

Bear Flattening -> Positive Butterfly -> Normal Yield Curve

Yield Curve를 예상해서 초과수익을 추구하는 Yield Curve전략은 Barbell, Bullet, Ladder전략이있다.

Barbell전략은 단기채와 장기채에 주로 투자하는 것으로 Negative Butterfly를 예상할 때 사용하는 전략이다.

Bullet전략은 중기채에 집중 투자하는 것으로 Negative Butterfly에서 Normal Yield Curve가 예상될 때 유망하다.

Ladder전략은 단기채, 중기채, 장기채에 같은 금액을 투자하는 것으로 Yield Curve의 변화를 예상하기는 어렵지만 전체적으로 채권금리가 하락할 것으로 예상할 때 사용한다.

Ladder전략은 단기채, 중기채, 장기채에 동일한 금액을 투자하지만, 장기채의 Duration이 단기채에 비해 크기 때문에 Duration전략으로 볼 수도 있다.

일부 채권교재에서 Ladder전략을 소극적(Passive) 투자전략으로 분류하고 있는데 수정이 필요하다. (Ladder전략은 금리하락 시 유효하기 때문에 Active 투자전략)

소극적 투자전략은 시장평균 수익을 추구하는 Indexing이 대표적이다. 채권의 경우에는 만기보유전략도 소극적 투자전략으로 분류할 수 있다.

통화정책 변경을 앞두고 있는 시점에서 예상되는 시나리오에 맞는 Yield Curve전략으로 채권투자수익을 제고할 수 있으면 좋겠다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com