[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 2024.8.30일 KDB생명보험 제12회 후순위채(A+, negative, 10년만기, 5년콜, 월이표채) 2,000억원이 발행된다. 8.22일의 수요예측에 3,030억원이 참여했고, 낙찰금리는 5.82%로 결정됐다.

동사는 1973년 동해생명보험으로 출발해서 1983년 동아생명보험, 2000년 금호생명보험, 2010년에 KDB생명보험으로 사명을 변경했다.

2024.5월 현재 개인보험료 수입 기준 시장점유율은 2.2%로 중소 생명보험사이다.

대주주는 KDB와 Consus자산운용이 공동 GP인 KDB-Consus밸류PEF(28.53%)와 KDB-Consus밸류SPC(KDB-Consus밸류PEF의 100% 자회사, 69.73%)이다. (PEF의 총 지분율은 98.26%)

KDB가 KDB-Consus밸류PEF에 75.92%를 출자하고 있으니까, 동사에 대한 KDB의 지분율은 74.60%이다.

2025.2월 PEF의 만기에 따라동사는 KDB의 직접 자회사로 편입될 가능성이 높다.

회사채 투자에서 가장 중요한 점은 신용위험 분석이다.

기간Match(만기보유) 또는 Mismatch(중도매도) 전략은 부도나지 않는다는 전제가 있어야 한다.

KDB생명보험 제12회 후순위채의 신용위험은 어느 정도인가?

보험회사(특히, 생명보험회사)는 부채의 현재가치를 알기 어렵기 때문에 다른 업종과는 다른 방법으로 신용위험을 분석해야 한다.

부채의 현재가치를 알 수 있는 업종의 경우에는 자산의 청산가치(또는 매도가치)를 추정하고, 자산가치가 부채보다 크면 부도나지 않겠다고 판단할 수 있다. (Structural Model)

보험회사는 자산의 대부분이 시가로 평가할 수 있는 유가증권(주로 국공채)으로 구성되어있기 때문에 자산의 건전성은 큰 이슈가 아니다.

언제 보험금을 지급해야 하느냐가 자본에 미치는 영향이 큰데, 인간의 수명 등을 정확하게 예측하는 것은 매우 어려운 과제이다.

보험업은 사회 구성원의 경제적 안전망 역할을 하는 공익적 특성이 있다.

당국에서는 보험금 지급여력비율을 주기적으로 점검하고 150%에 미달할 경우 적기시정조치(경영개선권고, 요구, 명령)를 통해서150% 이상이 되도록 관리하고 있다.

이 때문에 보험회사(생명보험회사)의 신용위험은 당국의 요구에 부응할 능력이 있는지로 판단하면 좋겠다는 생각이다.

우리나라는 2023년부터 K-ICS(Korea Insurance Capital Standard, 신지급여력비율)를 도입했다.

기존의 RBC(risk based capital, 지급여력비율)와는 달리 K-ICS에서는 모든 자산과 부채를 시가평가해야 한다.

K-ICS 도입으로 지급여력비율이 급격히 악화되는 것을 방지하기 위해서 자본손실(자본감소)을 10년간 점진적으로 반영할 수 있는 경과조치를 마련했는데, KDB생명보험등 12개의 생명보험회사가 경과조치를 신청했다.

경과조치에서는 후순위채를 발행해도 자본으로 인정받을 수 있다.

2024년 1분기말 경과조치 후 동사의 지급여력비율(K-ICS)은 129.15%이었다. 2024년 6월 2,990억원증자(KDB단독)로 2분기말에는155.41%, 금번 제12회 후순위채 2,000억원이 발행된 후에는 176.78%가 될 것으로 추정된다. (제12회 후순위채 증권신고서, 전자공시)

현재기준으로는, 제9회 후순위채 1,200억원을 조기상환(2024.10.18일)한 후에도 지급여력비율을 150% 이상으로 유지할 수 있다.

생명보험회사는 부채 Duration이 커서 금리변화가 K-ICS비율에 큰 영향을 준다.

이 때문에 생명보험회사는 LDI(liability driven investment) 전략을 구사하고 있다.

LDI의 대표적인 방법은 ALM(asset liability management)인데, 자산과 부채의 Duration을 일치시키고, 자산과 부채의 현재가치를 일치시켜서 금리변화에 따른 손익을 0으로 만드는 전략이다.

자산 Duration이 부채 Duration보다 적다면 금리가 하락할 때 지급여력비율이 악화되어 신용위험이 높아진다.

동사는 K-ICS도입에 따른 자본손실을 일시에 반영하지 못하고 경과조치를 신청했기 때문에 부채의 시가가 자산의 시가보다 크고, 부채 Duration이 자산 Duration보다 클 것으로 추정된다.

다른 조건이 일정한 상태에서 향후의 금리하락만 반영하면 K-ICS비율이 낮아지고 추가적인 자본 확충이 필요하게 된다.

채권금리가 고점에서 1%이상 하락했지만, 각국의 정책금리 인하에 따라 추가적인 하락이 가능하다.

이 경우에 자본확충(유상증자, 후순위채발행 등)이 가능한 지가 매우 중요하다.

최대주주인 KDB는 2023년9월에 1,000억원, 2024년6월에 2,990억원의 유상증자를 했다. 그리고, 단독으로 인수한 신종자본증권 2,160억원은 동사가 정상화될 때까지 조기상환하지 않을 것이다. (당국에서 승인하지 않을 것임)

동사는 KDB가 대주주라서 “시시각각으로 변하는 보험금 지급능력(K-ICS)에 능동적으로 대처할 수 있다(자본확충 가능)”는 것이 필자의 판단이다.

이제 12회 후순위채의 투자전략을 생각해보자.

(참고로, 필자의 회사는 8.22일 수요예측에 280억원 참여해서 전액 배정받았다.)

제12회 후순위채는 5년만기 연5.82%의 월이표채이므로 매월 현금이 필요한 투자자는 기간Match(만기보유목적)로 투자해도 괜찮다. (5년간 연5.82%)

또한, 한국거래소 일반채권시장에 상장되어 일정 수준의 유동성이 있기 때문에 기간Mismatch전략도 가능하다.

동 채권을 수요예측에서 배정받아 기간Mismatch전략(1년간 보유 후 매도)으로 투자할 경우의 성과(연투자수익률)를 추정해보면 다음과 같다.

동사는 선순위채 발행이 없기 때문에 개별회사의 민평금리가 없다. 잔존만기 4년과 가장 유사한 제11회(2023.9.22일 발행, 2028.9.22일 콜옵션)의 2024.8.23일 민평금리는 5.194%(YTC)이고, 장내 거래가격(종가) 기준 YTC는 5.537%이다.

1일물을 3.50%로 고정시키고 보간법(interpolation method)으로 계산하면 4년물금리는 5.356%이다. (5.356% = 3.500% + 0.464%*4, 0.464% = (5.82%-3.50%)/5)

2024.8.22일 수요예측을 실시한 한화손해보험 제15회(AA-, stable, 5년콜)의 낙찰금리가 4.78%인 점을 감안하면 4년물 KDB생명보험의 금리는 보간법으로 계산된 5.356%보다 낮을 것으로 추정된다.

KDB생명보험 제12회의 1년 후 Modified Duration과 Convexity가 각각 3.56, 13.92이므로, 5.820%로 매입하고 1년간 보유 후 5.356%에 매도할 경우의 투자수익률은 연7.478%이다. (Duration Convexity Approach)

KDB생명보험 제12회 회사채 수요예측에 참여한 투자자는 동사의 신용위험을 충분히 이해하고 참여했을 것이므로, 매월 현금흐름이 발생하는 만기보유전략 또는 1년간 보유 후 매도하여 차익을 실현하는 기간Mismatch전략으로 투자목표를 달성하면 좋겠다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com