[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 주식시장이 활황이고 변동성도 크다.

반도체, 방산, 조선 등의 호황에 배당소득 분리과세 등 제도적 뒷받침이 큰 역할을 하고 있는 것 같다.

최근 1년 동안 삼성전자는 250% 상승했고, SK하이닉스는 380% 상승했다.

주식시장 호황에 비해 상대적으로 부진한 채권시장 때문에 필자를 위로해주는 분들이 있다.

국공채, 회사채는 정기예금 대비 여전히 매력이 있고, 주식관련사채는 주가상승 혜택을 보고 있어서 “불장을 환영한다”고 답변드리고 있다.

필자회사에서 투자하고 있는 주식관련사채 대부분이 In-the-money 상태이고, 주식활황 때문에 기대수익을 좀 더 높게 조정하고 있다.

주식관련사채는 CB, BW,EB이고, RCPS를 포함하면 주식관련증권이라고 한다.

주식관련사채는 회사채와 주식콜옵션(call option on the stock)으로 구성되어 있다.

주식관련사채 = 회사채 + 주식콜옵션

주식콜옵션 가치는 최소 0이기 때문에 발행사가 부도나지 않는다면 주가하락에도 불구하고 원금손실이 없다.

가격변동성이 커지면 옵션가치가 상승하는데 현상황이 주식관련사채 투자의 적기라고 할 수 있다.

주가가 크게 상승해서 약간 걱정은 되지만, 생산적금융, 배당소득분리과세 등으로 “Money Move가 상당기간 더 이어질 것”이라고 판단하는 투자자는 주식보다 CB가 더 매력적으로 보일 것이다.

CB를 매입하면 주식처럼 Upside Potential이 있지만, 주가가 하락(조정)할 경우에 원금손실 위험이 없다. (부도나지 않을 CB)

CB는 표면금리 또는 만기보장금리가 있어서 최소한 원금 또는 연1~3% 이자를 지급한다.

주가가 상승하면 주식만큼 수익이 나고, 주가가 하락하면 회사채 이자를 받으니까 ”CB는 주식이나 회사채보다 손익구조가 우월”하다.

일부 상장회사만 주식관련사채를 발행한다는 것은 아쉬운 점이다.

주로 재무구조를 개선해야 할 중소·중견기업들이 주식관련사채를 발행하고 있고, 삼성전자 같은 초우량기업은 발행하지 않는다.

초우량기업의 주식콜옵션에 투자하려면 상장 ELW(equity linked warrant, 주식콜옵션)를 매입하면 된다.

ELW는 CB의 주식콜옵션에 비해 행사기간이 짧고 Premium으로 발행(거래)되기 때문에 매력이 떨어진다.

중소·중견기업이 CB를 발행하는데 대해 부정적인 시각이 있었다.

CB의 희석효과(dilution effect) 때문에 주주권이 침해된다는 것이다.

회사채나 은행대출이 어려운 중소·중견기업이 CB를 발행하면 자금조달이 가능한 경우가 많다.

따라서, CB는 기업생존에 필요한 자금조달수단이라서 회사에 도움이 된다.

그 회사 주가가 상승하면 CB가 주식으로 전환되어 희석효과가 발생한다.

동시에 부채가 자본으로 전환되니까 재무구조도 개선된다.

“잠재매물(overhang) 때문에 주가가 하락하는 것”과 “자금조달을 못해서 부도위험이 높아지는 것” 중에서 어느 것이 더 위험할까?

회사가 부도나지 않아야 주가상승도 기대할 수 있다.

“주주우선배정 일반공모 CB”를 발행하면 주주의 이익을 침해하지 않고 필요한 자금을 조달할 수 있다.

2025년 유가증권시장과 코스닥시장의 유상증자 규모는 각각 약16.8조원과 약4.7조원이다. (총21.5조원)

다음은 상위 5개사의 유상증자 규모이다. (총11.7조원)

1. 한화에어로스페이스 약 4.2조원

2. 고려아연 약 2.8조원

3. SK이노베이션 약 2조원

4. 삼성SDI 약 1.6조원

5. 포스코퓨처엠 약 1.1조원

주로 우량기업이 유상증자로 자금을 조달했다.

2025년 주식관련사채의 주식전환 규모는 약 4.6조원이다.

대부분 중소·중견기업이 발행한 주식관련사채로 4.6조원의 부채가 자본으로 전환되었다.

전환권(콜옵션)행사로 CB발행기업들의 자본구조가 개선되었고 이를 바탕으로 영업실적이 개선되어 주가상승에도 기여했을 것으로 판단된다.

이처럼 CB는 발행사에도 중요하고 투자자에게도 중요하다.

100만원까지 상승했던 SK하이닉스도 CB 도움을 받았다.

"SK하이닉스 제159회 CB"인데 주요 발행조건은 다음과 같다.

- 발행일: 2001.12.6

- 만기일: 의무적으로 보통주 전환

- 표면금리: 0%

- 전환가격: 3,100원 (전환가격 할인율: 6.5%)

- 발행금액: 3조원

- 투자자: 채권은행 (워크아웃의 신규자금지원)

이후, 회사 Fundamental이 개선되고 주가가 상승해서 현재의 백만닉스가 되었다.

2026.3.6일 종가는 주당 924,000원이다.

제159회 CB를 투자한 채권은행이 현재까지 보유하고 있었더라면 약300배 차익이 가능했다.

생산적금융으로의 전환추진에 따라 “Money Move”가 가속화될 것으로 보인다.

증권사는 IMA와 발행어음 발행잔액의 일정비율을 모험자본에 투자해야 하는데, 2026년 10%, 2027년 20%, 2028년에는 25%로 상향된다.

발행어음 등으로 50조원을 조달하면 올해에만 5조원을 모험자본에 투자해야 하고 내년에는 10조원, 그 다음해에는 12.5조원이다.

모험자본은 보통주, CB, BW, EB, RCPS, 회사채(A등급이하), 하이일드펀드, 코스닥벤처펀드 등이다.

회사채의 경우 A등급은 투자금액의 30%만 인정되고 BBB+등급 이하는 100% 인정된다.

거대한 물결의 변화이다.

1988년에 주식시장과 부동산시장이 호황이었다면, 2026년은 자본시장(주식, 회사채)의 호황이라고 할 수 있다.

재무구조개선이 가능한 자금조달을 원하는 발행사는 CB발행을 적극 추진하고, 보수적인 채권투자자는 부도나지 않을 CB를 매입해서 불장의 혜택을 향유하면 좋겠다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com