[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 미국, 영국, 프랑스, 일본 등 주요국 장기채 금리가 최근 20년 고점수준에 있다.

■ 2026.10.9일(금요일) 기준 각국의 1년물, 10년물, 30년물 국채금리는 다음과 같다.

- US: 4.45%(1ry), 5.24%(10yr), 5.60%(30yr)

- GB: 4.56%, 5.45%, 5.95%

- FR: 3.02%, 4.87%, 5.42%

- JP: 1.64%, 3.02%, 4.06%

- KR: 3.72%, 4.39%, 4.46%

과도한 이자부담을 줄이기 위해 미국, 영국, 일본 정부는 장기물 대신 단기물 발행을 늘리고 있다.

국채금리 영향으로 회사채금리도 상승했고, 고금리부담으로 회사채를 순상환하는 기업도 있다.

올해의 채권금리 상승원인은 물가상승 외에 주식시장 활황과 부동산가격 상승에 있다는 분석이 있다.

자본시장에는 기관투자자, 개인투자자 외에 스마트투자자(DC와 IRP)가 있다고 한다.

DC와 IRP를 스마트투자자라고 하는 이유는 [자본시장에 대한 전문지식으로 무장하고 저평가자산을 찾아 적극적으로 자산을 배분]하기 때문인 것 같다.

퇴직연금규모는 2025년말 500조원을 돌파해서 계속 증가하고 있고, DC(IRP 포함)비중이 커지고 있다.

DC와 IRP에서 투자하는 주식, 채권, 펀드(ETF 포함), REITs 등은 유동성이 높아서 적극적인 자산배분 전략이 가능하다.

DC와 IRP는 투자기간이 장기라서 Risk Tolerance가 높고, Rule에 근거해서 운용하는 기관투자자에 비해 Position조정이 자유롭다.

올해는 주식(주식형펀드, 주식형ETF) 투자수익률이 압도적이고, 채권(채권형ETF)과 REITs 투자수익률은 마이너스를 기록하고 있다.

DC(IRP 포함) 운용과 관련 필자에게 문의하는 분들께는 [주식은 본인이 배분하도록 하고, 채권부분은 국고01500-5003(20-2), KDB생명(후)]를 추천했다.

국고20-2의 경우 투자기간이 3년 이상인 경우에 매입하라고 조언했지만, 금년3월부터 금리가 급등해서 “단기적으로도 유망”하다고 얘기했다.

매입가격기준 6,000원~6,700원대가 많고, 최근에 5,570원에 매입한 것이 Best이다.

국고20-2의 2026.10.12일 적용 민평금리는 4.488%이고, 매매금리가 4.213%이면 가격은 6,000원이 된다.

4년 전인 2022.10.12일에는 같은 채권을 4.010%에 매입했다.

언제나 그랬듯이 [평가손은 조금 기다리면 된다]는 것이 필자의 생각이다.

채권은 만기가 있다.

채권금리가 변하지 않더라도 기간이 지나면 채권가격은 10,000원으로 수렴한다.

이것이 Pulls Toward Par이다.

현재까지는 주식투자수익률이 +, 장기국채 투자수익률 - 를 기록했는데 앞으로는 어떨까?

절대적으로 어떤 자산이 유리하거나 불리한 것은 알기 어렵지만, 상대적인 저평가/고평가는 판단할 수 있다.

필자는 상대적인 자산가치평가 방법으로 Fed’s Law를 가장 중요하게 생각이다.

■ Fed’s Law는 [미국의 Federal Reserve System이 자산별 저평가/고평가를 판단할 때 사용하는 방법]으로 다음과 같은 단계를 거친다.

첫째, 10yr UST금리를 무위험자산 수익률로 가정한다.

둘째, 각자산의 위험프리미엄을 계산한다.

셋째, 각자산의 위험프리미엄과 적정위험프리미엄을 비교해서 저평가/고평가를 판단한다.

Fed는 1년에 2회(주로 5월과 11월) Financial Stability Report를 발간해서 의회에 제출한다.

■ Federal Reserve System의 역할은 크게 5가지로 요약되어 있다.

- Conduct the nation’s monetary policy to promote maximum employment and stable prices in the US economy

- Promotes the stability of the financial system and seeks to minimize and contain systemic risks through active monitoring and engagement in the US and abroad

- Promotes the safety and soundness of individual financial institutions and monitors their impact on the financial system as a whole

- Fosters payment and settlement system safety and efficiency through services to the banking industry and US government and facilitate US dollar transactions and payments; and

- Promotes consumer protection and community development through consumer-focused supervision and examination, research and analysis of emerging consumer issues and trends, community economic development activities, and administration of consumer laws and regulations

■ Financial Stability를 분석하는 Frame Work는 다음의 네 가지이다.

- Valuation pressure

- Excessive borrowing by business and households

- Excessive leverage within the financial sector

- Funding risks

이 중에서 Valuation Pressure는 각 자산의 Valuation에 관한 내용이다.

■ 2026.5월 Financial Stability Report의 Asset Valuations 주요내용은 다음과 같다.

- Asset valuations remained elevated, although risk premiums increased in several markets amid periods of higher volatility

- Treasury yields inched up, and volatility, on net, was little changed

- Equity valuations remained high despite increased volatility

- Corporate bond spreads remained low by historical standards, credit concerns increased for riskier debt.

- Commercial real estate prices continued to stabilize

- Residential real estate prices remained high relative to their historical relationship with fundamentals

- Farmland valuations are at historical highs

■ Fed의 Asset Valuation에서 각 자산의 기대수익률은 다음과 같이 계산하고 있다.

- 회사채의 기대수익률 = YTM

- 주식의 기대수익률 = PER의 역수(1/PER, earnings ratio)

- 상업용건물의 기대수익률 = Capitalization rates(= 연간수입/매입가격)

- 주거용건물의 기대수익률 = Rent/주택가격

- 농지의 기대수익률 = Rent/농지가격

매년 6월, 12월 발간하는 BOK의 금융안정보고서도 크게 다르지 않다.

I. 금융안정 상황, 2. 금융 및 자산시장에서 [채권시장, 주식시장, 부동산시장, 기타 자산시장]의 저평가/고평가를 판단하고 있다.

무위험자산수익률은 국고채 3년물 금리를 사용하고 있다.

이제 Fed’s Law를 사용해서 회사채(A등급), 주식(Kospi 200), REITs, 장기물 국고채의 저평가/고평가를 판단해보자.

■ 각 자산별 기대수익률은 다음과 같다.

- 3년물 국고채: 4.000% (Base)

- 3년물 회사채(A등급): 5.324%

- 주식(Kospi 200): 9.532% (= 1/10.49(PER)) (KRX의 2026.10.8일자 PER)

- REITs: 종목별 cap rate

- 국고01500-5003(20-2): 4.488%

3년물 회사채(A등급)의 위험프리미엄은 다음과 같이 계산한다.

5.324% = 4.000% + 1.324%(A등급 회사채의 위험프리미엄)

주식의 위험프리미엄은 다음과 같이 계산한다.

9.532% = 4.000% + 5.532%(주식의 위험프리미엄)

국고20-2의 위험프리미엄은 다음과 같이 계산한다.

4.488% = 4.000% + 0.488%(term spread)

이제 적정 위험프리미엄과 비교해서 저평가/고평가를 판단해보자.

A등급 3년물 회사채의 적정 Credit Spread는 1.0%~1.5%이다.

따라서 A등급 회사채는 중립영역에 있다고 할 수 있다.

Kospi 200의 위험프리미엄은 얼마가 적절할까?

주식은 원금손실 위험이 있으니까 무위험 수익률 대비 3%~5%의 위험프리미엄이 적절하다는 분석이 있다.

그리고, 자본시장의 발전과 회계제도의 개선으로 주식투자자가 요구하는 위험프리미엄이 낮아지고 있다는 분석도 있다.

미국의 경우 최근 100년(1926년~2025년)간 실현된 대형주 위험프리미엄은 5.20%, 소형주 위험프리미엄은 6.0%라는 연구자료가 있다.

『Exponential Wealth: Centuries of Stock and Bond Returns』, led by Roger G. Ibbotson, PhD. (2026.10, CFA Institute Research Foundation book)

■ 이 책의 최근 100년간 (미국)자산종류별 연복리수익률(compound annual return)은 다음과 같다.

- Large-Cap Stocks: 10.1%

- Small-Cap Stocks: 10.9%

- 10-yr UST: 4.90%

- US Inflation: 2.90% (최근 100년간 물가상승률이 연복리로 2.90%이다)

Large-Cap Stock의 실현된 위험프리미엄: 5.20% (= 10.10% - 4.90%)

Small-Cap Stock의 실현된 위험프리미엄: 6.0% (= 10.90% - 4.90%)

미국의 경우 최근 100년간 주식의 위험프리미엄이 5%~6%이니까 회계제도가 개선되고 유동성이 풍부한 현재는 3% 내외라는 분석이 설득력이 있다.

우리나라의 경우에도 Kospi 200의 적정위험프리미엄을 3%내외라고 본다면 현재의 Kospi 200은 저평가라는 판단을 내릴 수 있다.

5.532%(현재의 Kospi 200 위험프리미엄) > 3.000%(적정 Kospi 200 위험프리미엄)

REITs의 경우에는 배당수익률(= 연간배당금/매입가격)을 이용해서 위험프리미엄을 산출할 수 있다.

적정 위험프리미엄은 A등급 회사채보다는 높아야 할 것 같다.

3년만기 A등급 회사채보다 REITs의 금리민감도가 더 크기 때문이다.

요약하면, 국고3년물 대비 A등급 회사채는 중립, Kospi 200은 소폭 저평가, REITs는 대체적으로 저평가 영역에 있다.

그렇다면 Leverage효과가 있는 장기물 국고채는 어떤가?

장기물 국고채도 Fed’s Law가 추구하는 방법으로 Valuation이 가능하다.

현재의 Term Spread와 적정 Term Spread를 비교하는 것이다.

국고채 3-30년의 적정 Term Spread는 0.3%내외이고 현재는 0.488%이니까 국고20-2는 저평가 상태라고 판단할 수 있다.

최근 각국 정부의 [장기물축소 & 단기물확대] 움직임을 보면 장기물 국채금리가 고점에 다다랐다고 판단된다.

이미 장기물 국고채 Position을 구축한 투자자는 좀 더 편안하게 기다리면 될 것 같다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com