[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] “제이알글로벌리츠의 종속회사”가 영국법원에 제기한 소송에서 "패소" 했다.

제이알글로벌리츠가 공시한 내용은 다음과 같다.

[투자판단 관련 주요경영내용(2026.9.9)]

■ 제목: 당사의 종속회사인 벨기에 현지법인(Tous des Finances NV) 영국 상사법원 소송 판결 결과

■ 주요내용

- 사건명: Tous des Finances NV GVBF vs. CBRE Loan Services Limited

- 원고: Tous des Finances NV

- 피고: CBRE Loan Services Limited

- 관할법원: 영국 상사법원

- 판결선고: 2026.9.8

- 결과: JLL 감정평가 유효성 인정(Cash Trap 지속)

■ 기타 투자판단과 관련한 중요사항

- 당사는 본 판결과 별개로 경영정상화를 달성하기 위하여 임대차계약 만기연장 협상을 진행하고 있고, 현금유보(cash trap) 상태를 조속히 해소하기 위하여 유수한 금융기관들과 금융조건을 협의하고 있습니다.

제이알글로벌리츠는 부동산투자회사법을 근거로 2019.10.18일 설립되었고 존속기간은 40년이다.

“부동산투자회사”는 임직원을 둘 수 없다는 점에서 SPC와 유사하지만, 부채비율이 일정수준 이내에서 관리된다는 점에서는 일반 주식회사와 가깝다.

동사의 주요 자산은 벨기에 부동산을 보유하고 있는 “제이알 제26호”와 맨하탄 부동산을 보유하고 있는 “제이알 제28호”이다.

제이알글로벌리츠는 다음과 같은 과정으로 부도났다.

“제이알 제26호”가 보유하고 있는 건물의 감정가가 낮아지면서 → LTV가 높아져서 → Cash Trap Trigger가 발동되었고 → 임대료수입을 국내로 송금할 수 없게 되어 → 모회사 채무를 상환할 수 없었다.

Cash Trap이 발생하더라도 “부도는 나지 않고” 주주 배당금을 지급하지 못하는 것이 일반적인 REITs이다.

제이알글로벌리츠는 “2중 차입구조” 때문에 부도가 발생했다.

REITs는 [차입금과 자본]으로 매입한 부동산을 임대해서 수익을 올리는데, 부채비율(leverage)은 100%내외가 일반적이다.

부채비율 100%일 경우 대주의 LTV는 50%로 신용위험이 크지 않다.

※부채비율 100% 예시
- 자산(Value): 200
- 부채(Loan): 100
- 자본(Capital): 100
- 부채비율: 100%
- LTV: 50%

차입으로 발생하는 추가수익(= 임대료수입 – 차입금이자)으로 주주 배당수익률을 높여야 하니까 REITs에서 일정수준의 Leverage는 필수적이다.

동사의 차입구조를 살펴보자.

제이알 제26호와 제이알 제28호의 재무구조는 다음과 같다.

□ 제이알 제26호(2026.3월말)

- 자산: 2,498,639백만원

- 부채: 1,266,352백만원 (자회사 차원에서 차입(1차 차입))

- 자본: 1,232,287백만원

제이알 제26호의 부채비율은 102.76%이고, 장부상 부채의 LTV는 50.68%이다.

□ 제이알 제28호(2026.3월말)

- 자산: 265,496백만원

- 부채: 18,154백만원 (손자회사(관계기업) 차원에서 차입(1차 차입) 추정)

- 자본: 247,341백만원

제이알 제28호의 부채비율은 7.34%이고, 장부상 부채의 LTV는 6.83%이다.

제이알 제26호는 자체적으로 Leverage전략을 사용했고, 제이알 제28호는 손자회사(498 Seventh Owners, LLC, 49.9%)에서 Leverage를 사용했을 것으로 추정된다.

□ 2026.3월말 제이알글로벌리츠(holding company)의 별도기준 자산, 부채, 자본은 다음과 같다.

- 자산: 1,401,286백만원

- 부채: 459,415백만원 (모회사 차원에서 차입(2차 차입))

- 자본: 941,870백만원

“제이알 제26호”와 “제이알 제28호”에서 Leverage 전략 사용했기 때문에 모회사 부채 459,415백만원은 추가적인 Leverage이다.

즉, REITs의 부채비율 목표가 100%라면 제이알글로벌리츠는 약4,600억원을 추가로 차입했다고 볼 수 있다.

□ 2026.3월말 제이알글로벌리츠의 연결기준 재무구조는 다음과 같다.

- 자산: 2,877,869백만원 (현금 157,892백만원)

- 부채: 1,694,903백만원

- 자본: 1,282,966백만원

- 부채비율: 132.10%

예금(현금) 157,892백만원으로 차입금을 상환하면 부채는 1,537,011백만원이고 조정 후 부채비율은 119.80%가 된다.

여기에 “제이알 제28호”가 종속회사 차원에서 Leverage전략을 사용했다면(사용했을 것으로 추정) “부채비율은 더 높아지게” 된다.

제이알 제28호의 종속회사인 498 Seventh Owners, LLC(지분율 49.9%)를 연결에 포함할 경우 부채비율은 130% 수준으로 추정된다.

이 때문에 회사가 부채비율을 낮추기 위해서 유상증자를 추진했는데, 증자에 실패하면서 부도 났다.

여기서, “부동산담보대출(1차 대출)만 있다면 LTV가 높아져서 Cash Trap되어도 바로 부도나지는 않는다”는 점을 다시 한번 더 강조하고 싶다.

회사는 벨기에 건물의 감정가를 되돌려서 Cash Trap을 해소하고, 그 자금을 기반으로 회생안을 수립하려고 한 것 같은데, 그것만으로 부도난 회사를 정상화할 수는 없다.

오히려 Trap된 Cash로 차입금을 상환(de-leverage)해서 LTV를 낮추는 것이 회생에 도움이 될 것 같다.

2026.9.9일 공시 하단에 “현금유보 상태를 조속히 해소하기 위해서 유수한 금융기관들과 금융조건을 협의하고 있다”는 내용이 있다.

같은 맥락으로 "현지 대주단 교체"를 추진하고 있는 것 같은데 이것 만으로는 부족하다.

동사의 차입이 2중 구조(자회사 차입 + 모회사 차입)로 되어 있기 때문에 Refinancing방안도 다양할 수 있지만 크게 4가지로 요약할 수 있다.

(1안) 새로운 대주를 유치해서 벨기에 기존차입금을 차환하는 것이다.

이 경우 Leverage가 줄어들지 않고, 모회사 대주(공모사채 3,200억원 포함 약4,600억원)의 만기연장이 어렵다는 문제가 있다.

자회사와 모회사 차입금 전부(약1.5조원)를 차환하면 공모사채 상환문제를 해결할 수 있지만 차환규모가 커서 실행이 어려울 수 있다.

(2안) “제이알 제26호”와 “제이알 제28호”를 담보로 제공하고 ABS를 발행해서 자회사 차입금 및 모회사 부채를 상환하는 것이다.

연결회사의 차입금 전부를 상환하려면 ABS로 약1.5조원을 조달해야 하기 때문에 상당한 노력이 필요하다.

“제이알 제26호”는 금융기관 차입금으로 차환하고, 모회사 차입금 약4,600억원은 ABS를 발행해서 상환하는 방법도 있다.

적극 추진해볼 수 있지만 부채규모가 줄어들지 않는 문제는 여전히 남아 있다.

(3안) 액면가 미만 유상증자로 채무를 상환하는 것이다.

2026.3월말 연결기준 모회사의 납입자본은 197,376백만원(액면가 1,000원, 197,376,000주)이고, 장부상 자기자본은 1,182,966백만원이다.

보통주 1주당 Book Value(주당 순자산가치)는 5,993원이고, 거래정지 전 시장가격(종가)은 1,182원이다.

1주당 500원으로 [주주대상 증자]를 하면 가격매력 때문에 실권물량이 많지 않을 것 같다.

증자대금으로 총차입금을 상환하려면 1.5조원이 필요하고, “제이알 제26호”는 금융기관 차입금으로 차환하고 모회사 차입금만 상환하려면 4,600억원이 필요하다.

유상증자 단가 500원이면 920,000,000주를 발행해야 4,600억원이 된다.

460,000,000,000원 = 920,000,000주 * 500원

기존주주 1주당 신주 4.66주를 배정하면 된다.

유상증자로 모회사 부채를 전부 상환하면 제이알글로벌리츠는 “부도로부터 자유”로워 진다.

(4안) [주주대상으로] 전환가격이 액면가 미만인 공모CB(증권신고서 제출)를 발행하는 것이다.

예를 들어 전환가격 500원인 공모CB를 발행하고, 주주가 매입하는 것이다.

유상증자와 비교하면 일시적으로 주식매도물량이 증가하지 않는다는 장점이 있지만, 실제 전환이 이루어질 때까지 자본구조가 개선되지 않는다는 단점이 있다.

액면가 미만의 유상증자와 전환사채를 발행하려면 주주총회에서 정관을 변경해야 한다.

반도체 경기악화로 부도났던 SK Hynix는 2001.11.12일 주주총회를 개최해서 액면미달 신주발행과 CB발행을 결의했다.

이후 증권신고서를 제출하고 SK Hynix 159CB(공모)를 발행했다.

■ (공시내용) SK Hynix 159 CB(공모)

- 발행일: 2001.12.6

- 만기일: 2004.12.6

- 표면금리: 0%

- 발행금액: 2,993,931백만원 (약3조원)

- 전환가격: 3,100원 (최저 708원)

- 제159회 무보증전환사채는 공모의 형태이나 ㈜ 하이닉스반도체 제2차 채권금융기관 협의회(2001년 10월31일) 회의 결과에 의가 아래 채권금융기관에 배정되는 형태로 발행됩니다.

“증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정”의 [액면가 미만 유상증자 및 CB발행] 관련 내용은 다음과 같다.

■ 제5-18조(유상증자의 발행가액 결정)

④ 주권상장법인이 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 경우에는 제1항 단서에 따른 할인율을 적용하지 아니할 수 있다.

- 외자유치

- 기촉법상 금융기관협약에 의한 기업개선작업을 추진 중인 기업이 출자전환할 때

- 정책금융공사, 예금보험공사의 출자전환 시

- 금융기관이 공동으로 경영정상화를 추진하는 기업이 제3자배정 증자 시

- 채무자회생 및 파산에 관한 법률에 의한 회생절차가 진행 중인 기업이 회생계획 등에 따라 주권을 발행하는 경우

■ 제5-22조(전환사채의 전환가액 결정)

③ 다음 각호의 어느 하나에 해당하는 주권상장법인이 금융기관의 대출금 또는 사채를 상환하기 위하여 전환사채를 발행하는 경우에는 제1항 및 제2항의 규정을 적용하지 아니할 수 있다.

- 기업구조조정 촉진을 위한 금융기관협약에 의하여 기업개선작업을 추진 중인 기업

- 금융기관이 공동(은행법 제8조의 규정에 의하여 은행업을 인가 받은 자를 1이상 포함하여야 한다)으로 경영정상화를 추진 중인 기업이 경영정상화 계획에서 정한 자를 대상으로 전환사채를 발행하는 경우 해당 기업

SK Hynix 159 CB는 708원(액면가액 5,000원)에 3조원 전액 보통주로 전환되어서 동사의 재무구조가 개선되었고, 투자자는 상당한 차익을 올렸다.

다시 제이알글로벌리츠로 돌아가 보자.

법원이 정한 ARS Program 기한이 다가오고 있어 곧 회생방안을 결정해야 한다.

장기적으로는 부채를 조달하는 1, 2안보다 자본을 조달하는 3, 4안이 회사에 유리하고, 회사에 유리하면 주주에게도 유리하다.

유상증자 등으로 부채를 전부 상환하면 주주가 해당 부동산을 온전히 소유하게 된다.

이것이 진정한 의미의 REITs로 주주 배당률은 낮아지지만 부도위험이 없어진다.

JTBC처럼 동사도 ARS Program 적용을 철회하고 회생절차가 개시되면 벨기에 대출은 Cross Default 되느냐? 라는 질문이 있다.

Cross Default는 동일 법인의 다른 차입금이 부도날 경우에 해당 차입금도 기한이익이 상실되도록 하는 것이다.

부도난 다른 차입금은 기한이익이 상실되어 채권을 회수하는데, 해당 대주만 손놓고 있어서는 안되기 때문에 이런 조항을 포함시킨다.

벨기에 차입금과 모회사 차입금은 법인이 다르기 때문에, 모회사 부도는 자회사 채무의 Cross Default에 해당하지 않는다.

그렇다고 벨기에 차입금의 EOD사유가 아니라는 얘기가 아니다.

대출약정서의 EOD조건이 ①LTV ( )%이상, ②Debt Yield ( )%이하 라는 것은 공시자료에서 확인할 수 있다.

대출약정서에 추가적인 EOD사유가 있는지는 회사가 알고 있다.

추가해서 EOD가 선언되면 대주단이 "벨기에 부동산을 강제매각"할 것을 우려하는 투자자가 있다.

순수 SPC라면 가능한 일이다.

이번 영국 상사법원 소송을 고려해보면 대주단의 강제매각보다는 파산절차 신청 후 파산재단에서 공개매각할 가능성이 훨씬 크다.

그 경우 헐값에 매각할 위험은 매우 낮다.

이제 제이알글로벌리츠는 Refinancing 방안을 결정해서 이해관계인의 동의(투표)를 받아야 한다.

회사(주주)에게 유리하고 사채권자가 찬성할 수 있는 (안)을 마련해서 동사가 조속히 회생할 수 있으면 좋겠다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com