[뉴스콤 장태민 기자] 신한투자증권은 18일 "최근 뉴욕 주가 하락은 관세가 본질이 아닌 것으로 보인다"고 진단했다.

김성환 연구원은 "미국 우선주의에 따른 관세가 최근 주식 조정의 명분일 수는 있었도 본질로 보기엔 애매하다"면서 이같이 밝혔다.

김 연구원은 "지난 4주간 주식시장이 겪었던 매도세의 가장 중요한 이유로써 트럼프의 관세 정책이 제시되고 있으며 MAGA가 사실은 Make rest of America Great Again이었냐는 비아냥도 나오지만 관세의 경기 침체 우려는 과장"이라고 주장했다.

■ 관세 내러티브

최근 관세 내러티브는 경기 침체 우려와 결부되면서 주식투자자들의 우려를 자아냈다. 관세 부담으로 인해 물가는 오르고 소비가 위축돼 미국 경제가 스태그플레이션을 겪을 것이라는 전망이 그것이다.

김 연구원은 그러나 "소비가 깨지고 물가는 올랐던 1월 지표를 보면서 관세 우려가 촉발했지만 이 같은 우려는 과장됐다"고 지적했다.

지금까지 제안된 트럼프의 주요 관세 정책을 적용될 경우 미국 경제가 감당할 관세율은 20%에 도달할 것으로 예상되며, 이는 2024년 평균 관세율 2.5%에서 대폭 증가한 수치다.

다수 연구는 이런 관세가 결국 미국 소비자들에게 증세하는 결과와 동일하다는 것을 지적하며, 성장률 둔화와 물가 상승으로 귀결될 것이라고 언급하고 있다.

김 연구원은 "미국과 나머지 세계가 세계화 과정에서 이득을 본 것은 분명하기 때문에 세계 경제는 잠재 성장과 효율성의 저하를 겪을 것"이라며 "그러나 이것이 침체를 일으킨다는 것은 다른 이야기"라고 했다.

그는 "자유무역 옹호론자인 폴 크루그먼조차, 보호무역주의가 즉각적인 침체를 일으키지는 않는다고 언급한 바 있다"면서 "가장 마지막 보호무역주의 물결이 일었던 1920년대가 대표적"이라고 밝혔다.

미국이 자국산업을 보호하기 위해 1921년 비상관세, 1922년 포드니-맥컴버 관세를 통과시키자 1920년대 내내 미국-유럽 간 관세 전쟁이 벌어진 바 있다.

김 연구원은 "1920년대의 관세 상승폭은 트럼프가 제안한 관세율 상승분과 유사해 충격을 가늠해보기에 적당하다. 얼핏 침체가 곧바로 찾아왔을 것 같지만 미국은 1920년대 내내 호황을 누렸다"면서 "1929년부터 시작된 대공황과 무역감소에 스무트-홀리 관세법(1930년)이 기여했다고 알려졌지만, 당시 교역비중은 9%에 불과했던 반면 미국 GDP는 15% 이상 하락했다"고 밝혔다.

관세가 대공황의 본질은 아니었다는 것이다.

그는 "요약하면 보호무역주의 득세로 잠재 성장성과 경제 효율성이 둔화할 수 있다는 것은 이론의 여지가 없다. 그러나 관세로 미국 경제가 곧장 스태그플레이션으로 직행할거란 우려는, 연초 소비지표가 들쑥날쑥한 상황과 맞물려 과장됐다는 판단"이라고 밝혔다.

그는 "연초 소비지표는 관세가 묻었다고 보기 어렵다. 게다가 최근 소비 서베이 부진이 두드러지나, 소비 서베이는 소비에 좋은 예측력을 보여주지 못하고 있다"고 했다.

■ 관세 타격을 받는 업종보다, 기술주와 성장주가 더 많이 하락했다

관세가 2월 이후 시장 조정의 진정한 본질이 아니라고 생각하는 이유는, 업종별 주가 차별화가 관세와는 별로 상관없는 방식으로 전개되고 있기 때문이라고 밝혔다.

트럼프의 관세 영향을 가장 크게 받을 것으로 예상되는 업종으로 자동차, 소비재, 유통, 농업, 그린 에너지, IT 하드웨어 업종이 거론된다.

김 연구원은 "만약 관세 부과에 따른 펀더멘탈 하강 우려가 주가 하락의 본질적인 이유였다면, 이들 업종은 시장의 우려가 극심해지는 과정에서 무차별적, 다른 업종들보다 더 많이 하락했었어야 한다"면서 "그러나 정작 주가는 그렇게 움직이지 않고 있다"고 밝혔다.

관세 우려가 높은 자동차 산업이 가장 좋은 사례라고 했다.

그는 "멕시코 내 최대 자동차 공장을 보유한 폭스바겐의 주가는 연초이후 20% 급등했다. 메르세데스벤츠와 BMW, 포르쉐도 공히 상승했다"면서 "반면 GM과 도요타/현대차/혼다는 하락했는데 이들의 주가가 차별화된 이유는 순전히 기술적 부담으로 보인다"고 진단했다.

2023~2024년에 하락했던 기업은 상승한 반면 당시 좋았던 종목들은 하락하고 있다는 것이다. 그렇다면 자동차 업종의 주가를 움직이는 동인은 관세보다는 가격이라고 볼 수 있다고 했다.

피해주로 지목된 다른 산업들도 무차별적 하락보다 차별화되는 움직임을 보이고 있다. 미국 유통 업종은 4분 기 실적 시즌에서 향후 소비에 대한 우려를 표명하고 주가가 하락했다. 그러나 맞관세전에 취약한 농업과 GVC 의존도가 높은 그린에너지 업종 주가는 거의 움직이지 않았으며, 대미국 수출 피해가 예상되는 한국

/중국/일본 등 동아시아의 레거시 테크 업종들도 주가가 양호하다.

김 연구원은 "또 다시 가격 논리가 개입된다. 최근 하락하는 월마트, 코스트코, TJX로 대변되는 미국 유통주들은 2023~2024년 구간에서 S&P 500을 아웃퍼폼하는 상승세를 누렸다"면서 "반면 생각보다 주가가 양호한 농업, 그린 에너지, 동아시아 레거시 테크는 지난 2년간 기술주 중심 강세장에 전혀 참여하지 못했던 업종들"이라고 지적했다.

그는 "지난 2년간의 승자와 패자가 뒤바뀌는 흐름이 현재 시장 변동성의 본질"이라고 했다.

김 연구원은 "우리의 해석을 지지하는 또 하나의 가격 흐름은, 지난 한달간 주식시장이 투매를 겪는 과정에서 빅테크, AI 관련주, 기술주가 가장 많이 하락했다는 것"이라며 "이번 국면에서 주도주 지수와 구조적 성장주 지수는 고점대비 30~40% 하락해 나스닥(-13%), S&P 500(-10%)의 낙폭을 크게 상회한다"고 밝혔다.

그는 "물론 관세는 빅테크와 AI 기술주들의 펀더멘탈에 영향을 줄 것이나 빅테크는 필수재처럼 변했고, 높은 경제적 해자(=고마진)를 둘러쳤기 때문에 관세로 인해 소비가 둔화된다고 하더라도 그 영향은 직접적이기보다는 간접적일 공산이 크다"면서 "따라서 빅테크와 AI는 관세 피해주로 잘 언급되지 않고 있다"고 했다.

설령 관세 부과로 인해 소비가 둔화되거나 비용증가로 빅테크의 수익성이 영향을 받고, 그로 인해 현금흐름이 압박을 받아 Capex가 줄어들면서 AI 투자가 둔화한다는 로직까지 도달하려면 몇 단계를 더 거쳐야한다고 했다.

김 연구원은 "관세가 이런 완충 작용을 거치고도 기술주 주가가 30~40% 하락할 만큼 펀더멘탈에 영향을 줬다면, 앞서 언급한 관세 직접 피해주들은 최소한 빅테크보다는 많이 빠졌어야하지만, 피해주들은 오히려 AI 관련 기술주나 빅테크보다 많이 하락하지 않았다"고 했다.

■ 관세가 시장 조정의 본질이 아니라면...저가매수 전략을 쓸 수 있다

상호관세 부과 시점을 역실적 장세의 시작이 아닌 불확실성의 정점으로 인식할 필요가 있다고 제안했다.

김 연구원은 "'관세에 따른 경기 침체 우려’라는 헤드라인이 너무나도 직관적이고 강력하기 때문에 미국 주식시장이 하락하는 과정에서 본질로 취급받았던 감이 있다"면서 "일정 부분 기여한 것은 맞겠지만 실상 주가가 움직이는 내용을 들여다보면 관세 우려보다는 지난 2년간 많이 상승했던 주도주들, 특히 미국 AI 관련주들의 기술적 부담이 급작스럽게 표출되고 있는 것이 시장 변동성의 본질"이라고 강조했다.

관세는 조정의 좋은 구실 혹은 명분이라고 해석하는 것이 맞다는 것이다.

이를 인식하는 것은 향후 투자전략을 구상하는 차원에서 대단히 중요하다고 했다.

만약 관세가 미국 주식시장의 펀더멘탈을 영구적으로 손실시킬 것이라고 판단한다면 지난 한달간 겪은 매도세는 앞으로 시작될 역실적 장세의 신호탄이었다고 봐야하며, 트럼프 행정부의 계획대로 4월 2일 상호관세가 발효되면 저가매수는 한도안 불가능할 것이라는 전략적 결론으로 귀결될 것이라고 했다.

그는 그러나 "시장 조정의 본질이 기술적 부담이었고, 관세가 펀더멘탈 타격보다 정책 불확실성과 노이즈의 매개체였다고 본다면 4월 2일 상호관세의 발효는 불확실성의 정점을 통과하는 것으로 해석될 수 있다"면서 " 기업이익 개선세가 살아있다면 관세 발효 이후의 시기는 저가매수를 고려할 수 있는 시점으로 볼 수 있다"고 밝혔다.

실적 개선을 전제로 4월 전후 저가매수 베팅을 고려할 수 있는 또다른 이유로, 미국 기술혁신 강세장의 패턴을 고려할 수 있다고 했다.

닷컴 버블(’95-’00)과 FAANG 사이클(’16-’21)은 모두 3년차 초반부 나스닥 기준 15% 이상의 조정을 겪었다.

김 연구원은 "최근의 주가 하락도 공교롭게도 과거의 궤적을 그대로 따라가고 있는데 조정의 길이는 2~3개월 정도였다"면서 "과거 패턴을 따라간다면, 2월 중순부터 하락이 시작됐으니 4월말 실적 시즌에서 실적 개선을 재확인할 시 상승세가 재개될 수 있다"고 내다봤다.

그는 "미국 주식시장이 조정을 겪은 이유가 가격/기술적 부담이 극대화됐기 때문이라고 보며, 단초를 제공한 것은 4분기 실적 시즌이었다"고 했다.

지난 2년간 기술주들은 매번 beat and raise에 성공하면서 수급을 독식하고 가격 부담을 극복해왔는데, 4분기 실적 시즌에서 기술주들은 호실적과 업황에 대한 자신감을 표출했음에도 불구하고 가이던스를 더 높이지 못했고, 가이던스 상향 실패는 그동안 미뤄뒀던 가격 부담을 크게 마주하는 그림으로 귀결됐다고 헸다.

이런 상황에서 이들만큼 성장성이 양호한데 가격 부담이 낮은 투자 대안(유럽 방산/은행, 항셍테크)들이 대두되면서 수급 분산을 야기한 것이 미국 주식시장과 주도주들이 겪은 주가 하락의 근본적 이유였다고 분석했다.

김 연구원은 "그렇다면 4월 중순부터 시작될 1분기 실적 시즌에서 시장의 자신감이 회복돼야 한다. S&P 500 기업들의 1분기 실적 컨센서스는 직전 3개월간 5.0% 하향 조정됐다"면서 "최근 약화된 시장의 자신감이 여과없이 보여지는 대목"이라고 밝혔다.

그는 "이 정도의 컨센서스 하향 폭과 최근 미국 주식시장이 겪은 주가 하락 폭을 같이 고려하면, 다음 분기 실적 컨센서스 상향까지 바랄것도 없이 당기 실적 서프라이즈만 되어도 작년 3분기 제시됐던 성장 그림이 지켜진다는 시장의 안도감을 불러올 수 있다"고 관측했다.

김 연구원은 "아직 1분기 실적 시즌의 향방을 속단하기는 이른 시점이다. 또한 실적을 확인하기 전까지 미국 주식시장이 각종 노이즈에서 완전히 자유로울 수도 없을 것"이라며 "다만 작년부터 미국의 소프트 데이터는 부진한데 하드 데이터가 견고함을 이어가는 현실을 단서로 볼 수 있다"고 했다.

그는 "이를 실적에 대입한다면, 1분기 실적 시즌은 컨센서스는 하향되는데 막상 실적을 까보면 양호한 구도로 전개될 가능성이 있다"면서 "결론적으로 주가가 하락한 상황에서 마주할 1분기 실적 시즌은 중립 이상의 재료가 될 가능성이 높아보인다"고 했다.

4월 2일 상호관세 발효 시점~1분기 실적 시즌구간을 저가매수의 기회로 삼아볼 수 있다고 제안했다.

















장태민 기자 chang@newskom.co.kr