[뉴스콤 장태민 기자] 신한금융투자는 9일 "당분간 주식시장 부침이 연장된다고 하더라도 Fed는 크게 신경쓰지 않을 것"이라고 전망했다.
김성환 연구원은 "연준은 1970년대 후반 스태그플레이션을 잡기 위해 Fed가 취했던 태도와 유사한 모습을 보일 것"이라며 이같이 예상했다.
이 과정에서 적자 성장주들의 주가 부침은 이어질 것으로 봤다. 저가매수 전략을 타진하긴 이른 시점이라고 판단했다.
김 연구원은 "할인율이 높아진 환경에서 주가가 회복되려면 이익 성장이 필요하다"면서 "성장을 하기 위해선 투자가 필요하며, 투자를 하려면 이전보다 엄격해진 자금 조달 조건을 받아들여야 하기 때문"이라고 밝혔다.
S&P 500의 순이익률은 작년 사상 최고치를 기록했으나 모든 기업들이 적정 수준을 넘어서는 과잉 수요를 했다고 보긴 어렵다고 했다.
김 연구원은 "기업들의 과잉 수요는 일부 기술 업종에서 가장 강했다"며 "하지만 저금리를 통해 시장 밸류에이션이 전반적으로 높아지면서 소수 업종의 과잉 수요가 유발된 것은 부인할 수 없다"고 밝혔다.
통화정책이 공급을 어떻게 할 수는 없기 때문에, 이번 사이클에서 중앙은행이 물가를 잡는 과정은 수요의 조절을 수반한다고 밝혔다. Fed 입장에서 주가 밸류에이션이 제어되는 것은 어찌보면 가장 효율적인 방법
중 하나일 수 있다고 했다.
자산시장의 과잉 해소와 더불어, 과잉 수요를 해왔던 기업들의 수요 조절도 유도할 수 있기 때문이라는 것이다. 이는 Fed put의 정반대 메커니즘이다.
■ 연준, 이번엔 페드풋 거리두는 이유
미국 통화정책은 은연중에 주식시장을 염두에 두고 전개돼왔다. 그린스펀 시대인 1987년 블랙 먼데이가 발생하자 Fed가 주식시장을 구원하기 위해 개입한 선례를 남긴 이래, 주가가 급락하면 통화정책 경로가 조정되는 패턴이 반복돼왔기 때문이다. 이는 Fed가 주가 하단을 방어해준다는 Fed put이라는 단어의 시발점이다.
버냉키와 옐런 의장 시대에도 Fed put이라는 명제는 여전히 성립했다. 2008년 금융위기, 2010년 유로존 신용위기, 2016년 중국 금융시장 폭락, 2018년 미-중 무역분쟁 등 굵직한 이벤트로 주가가 약세장에 가까워지면 Fed가 나타났다.
김 연구원은 이런 게 가능했던 이유는 1) 그린스펀 시대 이후 장기간 물가 상승 압력이 미약했고, 2) 금리를 낮춰 기업들의 투자를 촉진하는 것이 경기에 긍정적으로 작용했기 때문이라고 분석했다.
하지만 최근 Fed의 톤은 사뭇 다르다고 했다.
긴축과 스태그플레이션 우려로 S&P 500은 고점대비 20.9% 하락했지만 6월과 7월 FOMC에서 50bp 인상이 확실시되는 등 통화긴축 기조에 변화는 없다는 것이다.
그는 "금융시장에 다소간의 타격도 감내하겠다는 태도도 견지하고 있다. 뉴욕 연은 총재로 재직했던 윌리엄 더들리는 좀 더 직설적으로 주가 급락이 바로 물가 안정을 위해 Fed이 원하는 것이라고 언급한 바 있다"고 지적했다.
더들리는 왜 주가가 빠져야 정책 목표(=물가 안정) 달성이 쉬워진다고 얘기했을까 생각해 볼 필요가 있다고 했다. 금리를 낮추고 주가 밸류에이션을 부양함으로써 기업들의 투자를 촉진하는 것이 이제는 과잉을 유발하고 있다는 의미로 받아들여진다는 것이다.
팬데믹 이후 대거 출현한 기술 업종의 적자 성장주는 주식시장 일각의 과잉이 어떻게 실물의 과잉으로 이어졌는지 단적으로 보여줬다. 폭발적인 업황 성장과 저금리가 맞물리면서, 미국 내에서 PSR 비율이 10 이상인 기업들의 시총 내 비중은 2019년말 5%에서 작년말 19.6% 까지 높아졌다. 저금리가 낳은 금융시장의 과잉이었다.
실물로 시선을 옮겨보면 자본 조달에 유리한 여건이 조성된 가운데 다수의 기업들이 경쟁 대열에 합류하면서 적자 성장주들은 시장에서 자금을 조달해 투자, 비용 경쟁에 나섰다. 그 결과 매출이 상승하지만 적자폭도 동시에 커진 기업들이 다수 발생했다.
김 연구원은 "매출 고성장을 상회하는 비용 증가는 그 자체로 인플레이션 요인"이라며 "기업들이 성장을 위해 과잉 수요를 집중시켰다는 의미이기 때문"이라고 밝혔다.
그는 "개별 기업의 관점에서 이는 유리한 거시 환경을 성장으로 이용하는 합리적 의사결정이다. 하지만 다수의 기업들이 동시에 적자를 감수하면서 성장을 위해 경쟁하는 구도는 물가 상승 압력으로 귀결될 수 밖에 없다"며 "단적인 사례가 채용 경쟁과 임금 급등"이라고 밝혔다.
팬데믹 이전에는 매크로 상황과는 무관한 성장을 하는 것으로 보였던 기술주들이 인플레 압력에 실적 불안감을 노출하는 근본적 이유라고 분석했다.
적자 기술주들의 주가 과잉은 해소 중이나, 실제 업황의 과잉은 어떤 모습으로 해소될지 상상력을 동원해볼 필요가 있다고 제안했다.
김 연구원은 "업황이 개선되자 다수의 경쟁자가 등장하고(=공급 증가), 경쟁 심화로 비용 부담이 증가하며, 통화긴축으로 금융시장이 경직되는 모습은 전통적 주글라(설비투자) 사이클 후반부와 크게 다르지 않아 보인다"고 밝혔다.
우선 화두가 될 것은 비용 통제와 판가 인상이라고 밝혔다.
테크 산업과 스타트업에서 감원 이슈가 본격적으로 대두되거나, 아마존이 물류 창고를 다른 기업에 임대를 주겠다고 발표한 것이 대표적이라고 했다. 넷플릭스와 같이 가격 인상을 시도하는 기업도 있다고 밝혔다.
그는 "대체로 미래 감가상각비로 돌아올 투자에는 좀 더 신중해질 가능성이 높다"며 "상황이 좀 더 안좋아질 경우, 주글라 사이클 상 다음 수순은 자금 조달에 실패하거나 경쟁력을 상실한 기업들이 시장에서 사라지고(=설비투자 감소) 경쟁력을 가진 기업들이 생존하는 하락 사이클"이라고 밝혔다.
생존한 기업들은 이 과정에서 경제적 해자를 구축하게 되며, 경쟁 시장의 구도는 과점 시장으로 재편될 가능성이 높다고 밝혔다.
과잉이 해소된다면 장기적으로 낙관적 사이클로의 복귀를 상상할 수 있다고 했다. 2010년 이후 기술주들이 부상할 수 있었던 가장 큰 자산은 어찌보면 테크 버블일 수 있다고 밝혔다.
김 연구원은 "누적된 투자가 결국 기술 혁신과 생산성 개선으로 이어졌기 때문"이라며 "지금 이뤄졌던 과잉 투자들은 미래 기술 혁신의 밑거름이 될 수 있다"고 밝혔다.
현재 기술주에 전개되고 있는 경쟁 심화, 비용 상승과 마진 압박, 긴축과 맞물린 과잉 해소 과정은 업종 전략에도 반면교사가 된다고 밝혔다.
다수의 업종이 비용 상승에서 자유롭지 못하며 마진 악화에 직면했기 때문이라는 것이다.
그는 "Capex는 늘리는데 마진이 악화되는 업종은 향후 이익 가시성이 그다지 높지 않다"며 "과잉투자와 감가상각비로 돌아올 가능성도 고민해봐야한다"고 밝혔다.
반면 마진과 Capex가 동시에 개선되는 업종은 강한 업황에 대응하기 위해 Capex가 필요하다고 볼 수 있다고 밝혔다. 즉 아직 선순환 구도에 있으며 이익 개선에 갖는 가시성이 높다고 볼 수 있다는 것이다. 에너지, 반도체, 소재, 통신, 운송 등이 여기에 해당한다고 조언했다.
