[뉴스콤 장태민 기자] 신한금융투자는 28일 "미국 주식시장 PER이 할인율 급등을 미처 따라가지 못해 추가적인 가격 조정이 필요하다"고 분석했다.

신금투는 "2개월 정도 밸류 저점 탐색이 필요하며, 금리 급등을 반영한 PER 하단은 16.5배"라며 이같이 밝혔다.

김성환 연구원은 "지난 1월 우리는 S&P 500의 12MF PER이 18배에서 지지될 수 있으며, 강세 시나리오에서 20배 상단 적용이 가능하다고 전망한 바 있다. 실제 S&P 500은 연초 하락을 딛고 3월 반등을 시도하는 과정에서 18배를 저점으로 20배까지 반등했다"고 소개했다.

당시 18배를 하단으로 설정했던 근거는 Fed가 내년까지 6~7회 금리를 인상할 것이란 가정과 견고한 미국 경제, 기업이익 증가세를 배경으로 했다고 밝혔다.

그는 그러나 "지난 한달간 시장 밸류에이션 하향 요인이 동시다발적으로 발생하며 S&P 500의 PER은 17.6배까지 하락했다"며 "금융시장 변화 속 미국 시장 PER 하락이 얼마나 지속될지, 미국 주가가 적용받을 수 있는 가격은 어느 정도인지 고민이 필요한 시점"이라고 했다.

이런 가운데 현재 금리 수준을 적용하면 PER 하단은 16.5배라고 분석했다.

지난 10년간의 미국 주식시장 밸류에이션을 가장 잘 설명하는 금리 지표 두 개를 꼽자면 1) 미국 국채 2년, 2) BBB급 회사채 10년 금리를 들 수 있다고 밝혔다.

김 연구원은 "미국 국채 2년은 시장의 1년후 기준금리 기대치를 대변한다. 2년 금리의 변동은 PER 변동에 2개월 선행한다(상관계수 69%)"면서 "2년 금리는 Fed의 긴축 전망이 강화되며 불과 지난 6개월간 250bp 상승 후 이번주 반락 중"이라고 지적했다.

최소 2개월 정도 밸류에이션 저점 탐색 과정이 나타날 수 있다는 의미라고 했다.

BBB급 회사채 10년 금리는 S&P 500의 12MF PER의 레벨을 가장 잘 설명하는 금리라고 밝혔다.

2014년 이후 상관계수는 88%에 달해 사실상 궤적이 똑같다고 했다. 이 금리는 통화정책 뿐만 아니라 기업들의 펀더멘탈과 시장의 risk-off 심리까지 반영한다는 측면에서 주식시장 밸류에이션을 가늠하는 가장 좋은 금리지표로 볼 수 있다고 조언했다.

김 연구원은 "PER과 BBB급 회사채 금리는 꾸준히 동행해왔으나 지난 3월 이후 격차가 다소 급격하게 확대됐다"며 "회사채 금리는 100bp 오른데 반해 S&P 500의 주가수익률(PER의 역수)은 20bp 상승에 그쳤다"고 밝혔다.

금리 상승세가 아직 마무리됐다고 보기 어렵고, PER과 회사채 금리가 큰 궤적에서 동행해왔음을 감안하면 추가적으로 수익률 격차를 좁히는 과정이 필요해보인다고 분석했다.

그는 "회사채 금리가 현재 수준에서 유지될 경우 S&P 500의 적정 PER은 16.5배"라며 "16.5배는 1년 고점대비 25% 하락한 수치"라고 설명했다.

테크 버블, 금융위기, 코로나19를 제외하면 과거 S&P 500의 PER 조정은 통상 20~25% 하락한 후 마무리됐다고 밝혔다. 과거 주가 패턴이 재현된다면, 할인율 부담을 덜어낸 PER인 16.5배는 견고한 하단이될 수 있다는 것이다. 이는 S&P500 3,950pt(2분기 중 12MF EPS 240pt 가정)에 해당한다.

■ 향후 주가 반등하더라도...

김 연구원은 향후 시장이 반등하더라도 작년까지 적용받았던 20배 이상의 밸류에이션은 보기 힘들어질 것으로 전망했다.

경기 하강 우려 속 기업이익 고성장 기대가 약화되고 있기 때문이라는 것이다. 작년말 23%에 달했던 S&P 500의 중기 EPS 성장률 컨센서스는 현재 16% 수준으로 낮아졌다. 특히 나스닥 기술주의 장기 전망 약화가 두드러진다.

그는 다만 "성장 전망 약화가 PER을 적정 밸류 16.5배 밑으로 떨어트릴 것으로 판단하지는 않는데, 미국 기업이익의 퀄리티 지표들은 사상 최고 수준에 있기 때문"이라고 밝혔다.

경제적 해자를 의미하는 12MF 순이익률, 현금 창출력을 의미하는 12MF FCF/매출액 비율은 사상 최고 수준에 머무르고 있다고 밝혔다. 지난 10년간 실적 쇼크가 발생한 사례가 단 한 개 분기였다는 측면에서 이익의 확실성도 높다고 밝혔다.

주주환원정책도 강화 기조가 이어질 수 있다고 밝혔다. 그간의 기업이익 호황은 주주환원 정책으로 돌아올 공산이 크다는 것이다.

그는 "S&P 500의 주당 현금흐름은 전년대비 4% 성장할 것으로 예상되는데, PER은 이미 작년 평균보다 20% 가까이 하락해 기업들의 주주환원 유인을 높인다"며 "따라서 작년 사상 최고치를 기록했던 자사주 매입과 배당은 올해 더 활발해질 가능성이 높다"고 분석했다.

이렇게 되면 PER 하단 지지 가능성은 높아진다.

아무튼 시장금리 상승이 아직 완전히 마무리됐다고 보기 어려운 상황이어서 일단 주가지수는 최근의 할인율 급등을 추가 반영할 필요가 있다고 결론지었다.

김 연구원은 "당장 V자 반등을 기대할만한 요소가 많지 않으며, 밸류에이션 저점 탐색 과정은 2개월 정도 이어질 것"이라며 "밸류에이션이 저점을 탐색하는 구간에서 보수적인 단기 시장 대응이 요구된다"고 밝혔다.

그는 "금리 변화를 반영한 S&P 500의 12MF PER 하단은 16.5배로 제시한다. 시장 PER은 16.5배를 바닥으로 20배를 넘지 않는 박스권을 형성할 것"이라고 예상했다.

16.5배는 주식의 상대매력이 회복되는 밸류에이션이며, 1년 고점대비 25% 하락폭에 해당해 과거 경험 상 지지력을 보일 수 있을 것으로 기대했다. 중장기 성장성 둔화는 부정적이지만, 기업이익에 대한 신뢰는 유지되고 있다고 평가했다.

그는 "개선된 이익의 퀄리티와 자사주 매입이 성장성 둔화 영향을 상쇄할 수 있다. 경기 침체 우려가 걷히기 전까지 지수 베팅은 쉽지 않다"면서 "1분기 실적과 FOMC, 중국 락다운 등 모니터링할 변수가 산적했다"고 밝혔다.

이어 "그동안 Cash cow 주식과 방어주가 변동성 확대를 견디는 전술적인 의미를 갖겠다. 향후 침체 우려가 일부 완화된다면 제시한 밸류에이션 밴드의 중단인 PER 18배(4,200pt) 아래에서 펀더멘탈과 가격 매력이 동반된 업종을 선별적으로 늘릴 수 있는 기회가 있다"고 덧붙였다.

장태민 기자 chang@newskom.co.kr