[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 2026.6.15일 중앙홀딩스, 중앙피앤아이, 콘텐트리중앙, 메가박스중앙이 서울회생법원에 회생절차 개시를 신청했고, JTBC는 회생절차 내의 ARS Program 적용을 신청했다.

2026.6.19일에는 중앙일보가 주채권은행에 “금융채권자협의회에 의한 공동관리절차”(워크아웃)를 신청했다.

중앙일보 Group의 지배구조는 중앙홀딩스 → 중앙피앤아이(100%) → 콘텐트리중앙(38.6%, 상장회사) → [메가박스중앙(96%), SLL중앙(53.8%)]로 이어진다.

SLL중앙 지분은 재무적투자자에게 담보로 제공했고, 2026.6.12일 기한이익이 상실되어 지배력을 상실했다고 봐야 된다.

언론사인 중앙일보와 JTBC는 중앙홀딩스가 직접 지분을 보유하고 있다.

중앙홀딩스 → [중앙일보(60.66%), JTBC(25.01%)]

중앙일보가 JTBC지분을 4.99% 보유해서 JTBC 기준 Group 지분율은 30%이다.

2025년말 연결기준 중앙홀딩스의 자산, 부채, 자본은 각각 1.53조원, 1.50조원, 320억원으로 자산이 부채보다 많다.

부도난 6개사 중에서 공모회사채는 JTBC 2,450억원과 중앙일보 1,370억원이다.

JTBC와 중앙일보 공모회사채 투자자들의 회수율은 얼마나 될까?

먼저, 회생절차 내의 ARS(autonomous restructuring support, 자율적 구조조정지원) Program을 신청한 JTBC 회사채를 보자.

ARS Program은 법원이 회생절차 개시결정을 내리기 전에 채무자(회사)와 채권자가 자율적으로 회생방안에 대해 합의할 기회를 주는 제도이다.

회사채투자자에 대한 상환재원은 "자산"이기 때문에 재무상태표를 중심으로 회수율을 계산해야 맞다.

2026.3월말 JTBC의 별도기준 재무상태는 다음과 같다. (단위, 백만원)

[자산]

- 현금 등: 32,271

- 매출채권 등: 68,342

- 기타유동금융자산: 212,633

- 종속기업투자주식: 66,118

- 기타포괄손익-공정가치측정금융자산: 46,561

- 유형자산: 35,621

- 기타비유동자산: 72,350

- 기타비유동금융자산: 67,448 (자산총계: 620,975)

[부채]

- 유동성기타채무: 41.173

- 유동성차입금 및 사채: 213,626

- 차입금 및 사채: 197,225

- 기타비유동부채: 25,911

- 순확정급여부채: 22,766 (부채총계: 521,975)

[자본] 98,780

자산의 실제가치가 장부가치와 같다면 부채를 전부 상환하고도 987억원이 남는다.

매출채권 68,342 중에서 제이티비씨미디어텍 向이 44,607이다.

[제이티비씨미디어텍 요약재무정보(Q1 2026)]

- 자산: 14,437백만원

- 부채: 14,112

- 자본: 324 (지분 100% 보유)

- 매출액: 11.272

- 당기손익: +504

종속기업투자주식 66,118 중에서 스튜디오아예중앙이 65,308이다.

[스튜디오아예중앙 요약재무정보(Q1 2026)]

- 자산: 50,331백만원

- 부채: 58,909

- 자본: ∆8,578 (지분 100% 보유) (장부가치 65,308)

- 매출액: 19,116

- 당기손익: ∆9,907

기타유동금융자산 212,633, 기타포괄손익-공정가치측정금융자산 46,561, 기타비유동자산 72,350, 기타비유동금융자산 67,448에 대해서는 "주석"이 없어서 가치추정이 어렵다.

그렇다면 JTBC의 재무상태표상 자산의 실제가치를 어떻게 추정해야 될까?

취득원가로 측정하는 종속기업투자주식을 제외하면 모두 시가(또는 공정가치)로 평가했지만 계열회사의 부도 등을 감안해서 공시된 자산가치의 몇 %를 인정하는 Scenario분석이 유용해
보인다.

공시된 자산의 60%는 3,725억원, 50%는 3,105원이다.

이제 재무상태표에 반영되어 있지 않은 "무형자산"의 가치를 추정해보자.

JTBC는 종합편성(일명 "종편") 채널사용사업자이다.

현재 종편 방송사는 TV조선, JTBC, 채널A, MBN 4개사이다.

JTBC의 재무상태표에는 종편방송 영업권(상표권 포함)이 반영되어 있지 않다.

JTBC의 영업권 가치는 얼마나 될까?

보도전문편성 방송채널사용사업자인 YTN의 지분가치를 참고할 수 있다.

[YTN 경영권 매각 내용]

- 낙찰일: 2023.10.23

- 매도자: 한전KDN, 한국마사회

- 주식수: 13,000,000주 (지분율: 30.95%)

- 주당 매각단가: 24,610원

- 매각대금: 3,199억원 (기업가치 약1조원)

- YTN 자기자본: 2,457억원 (30.95%는 760억원)

- 경영권 프리미엄: 2,439억원 (= 3,199억원 - 760억원)

요약하면, YTN의 자기자본이 2,457억원인데 1조 336억원 가치를 인정했다.

1조 336억원 = 3,199억원/0.3095

YTN(회사)의 경영권프리미엄 7,879억원, 지분 30.95%의 프리미엄은 2,439억원이었다.

회사의 경영권프리미엄 7,879억원 = 1조 336억원 – 2,457억원(자기자본)

이를 JTBC에 적용해보자.

중앙홀딩스와 중앙일보 입장에서는 JTBC지분을 각각 25.01%, 4.99% 보유하고 있지만, JTBC 채권자는 회사의 자산(유·무형자산) 모두(100%)에 대한 소유권이 있다.

상표를 포함한 방송 영업권은 온전히 채권자 소유이다.

회사채 투자자는 "JTBC의 종편방송 영업권이 얼마나 될까?"를 추정해보면 회수율을 알 수 있을 것 같다.

부채중에서 차입금은 약4,151억원이다.

- 단기차입금: 466억원(대출, 대출채권유동화)

- 장기차입금: 635억원(대출채권유동화)

- 단기사채: 400억원

- 사모사채: 200억원

- 공모사채: 2,450억원

공모사채는 36-2회(2026.7.31, 8.10%) 330억원, 37-2회(2027.2.19, 6.7%) 690억원, 41회(2027.7.30, 7.8%) 500억원, 42회(2028.2.11, 8.1%) 930억원이다.

동사의 지급보증(우발채무)은 100% 자회사인 스튜디오아예 向 200억원이 전부이다.

JTBC 회사채의 회수율은 자산의 실제가치를 부채로 나누어서 계산할 수 있다.

자산의 실제가치는 장부상 자산가치와 장부에 반영되어 있지 않은 종편 방송사업권 가치를 더해야 한다.

장부상 자산가치의 50%를 인정하면 3,105억원이고, 방송사업권 가치가 2,500억원이면 자산의 실제가치는 5,605억원이다.

그렇게 된다면 부채 5,220억원을 상환하고 385억원 남는다.

방송사업권 가치가 충분하다면 방송권을 매각하지 않고, 주주의 유상증자(bail-out)를 기대해볼 수 있다.

부실기업을 회생시킬 때는 채권자(Bail-in)와 주주(Bail-out)가 힘을 합쳐야 한다.

다음으로 중앙일보 회사채 투자자의 회수율은 어떻게 될까?

먼저 재무상태표를 살펴보자.

2026년 1분기말 현재 별도기준 자산, 부채, 자본은 각각 589,079백만원, 486,947백만원, 102,132백만원이다.

[자산]

- 현금 등: 60,687백만원

- 단기매매증권: 45,830

- 매출채권: 72,637

- 단기대여금: 83,510

- 매도가능증권: 28,573

- 지분법적용투자주식: 87,153

- 토지: 100,026

- 건물: 32,369

- 기계장치: 2,299 (222,354 – 220,055(감가상각))

- 보증금: 27,929

특수관계자 向 채권(대여금 등)은 다음과 같다.

- 중앙홀딩스: 48,053백만원 (회생절차)

- 중앙피앤아이: 25,853 (회생절차)

- 중앙일보에스: 12,137 (자본완전잠식)

- 중앙일보엠앤피: 27,156 (자본완전잠식)

매도가능증권 28,573 중에서 브릴리언트코리아(지분율 4.3%)가 17,430이다.

지분법적용투자주식 87,153은 Joonjangilbo USA, Inc. 13,449, 피닉스스포츠 10,131, 타운보드중앙 51,880으로 구성되어 있다.

[Joongangilbo USA Inc. (Q1 2026)]

- 자산: 17,141백만원

- 부채: 4,477

- 자본: 12,664 (지분 100% 보유) (조정 후 13,449)

- 매출액: 3,876

- 당기손익: ∆396

[피닉스스포츠(Q1 2026)]

- 자산: 144,654백만원

- 부채: 121,319

- 자본: 23,334 (지분 40.63% 보유) (지분법가치: 10,131)

- 매출액: 0

- 당기손익: ∆1,605

[타운보드중앙(Q1 2026)]

- 자산: 58,162백만원

- 부채: 30,226

- 자본: 27,935 (지분 100% 보유) (지분법가치: 51,880)

- 매출액: 9,464

- 당기손익: +1,303

[중앙일보엠앤피(Q1 2026)]

- 자산: 55,203백만원

- 부채: 147,446

- 자본: ∆92,243 (지분 100% 보유) (지분법가치: 0)

- 매출액: 59,651

- 당기손익: ∆1,260

동사는 중앙일보엠앤티에 820억원 지급보증을 제공하고 있다.

[중앙일보에스(Q1 2026)]

- 자산: 7,455백만원

- 부채: 37,475

- 자본: ∆30,020 (지분 100% 보유) (지분법가치: 0)

- 매출액: 5,574

- 당기손익: ∆205

보유토지 883,147㎡(267,620평)의 장부가는 1,000억원이고, 공시지가는 671억원이다.

담보제공자산(유형자산, 매출채권, 매도가능증권 등)은 1,966억원이다.

[부채]

- 매입채무: 11,084백만원

- 단기차입금: 69,053 (일반차입, 부동산담보차입, CP)

- 단기사채: 24,400

- 미지급금: 27,003

- 유동성장기부채: 129,966

- 사채: 115,268

- 장기차입금: 66,741

- 퇴직급여충당부채: 15,566

- 이연법인세부채: 16,924

공모회사채는 총 1,370억원으로 다음과 같다.

- 43-2회(2026.11.12일 만기, 6.20%) 180억원

- 46회(2027.1.22일 만기, 6.20%) 340억원

- 47회(2027.11.5일 만기, 6.84%) 350억원

- 51회(2027.8.26일 만기, 7.10%) 500억원 (수요예측 미매각: 260억원)

[장부상 부채 외의 보증채무]

- 중앙일보엠앤피 向: 82,045백만원

- 중앙일보에스 向: 15,760

- 미디어프린팅넷 向: 17,400

- JTBC 向: 40,000

- 콘텐트리중앙 向: 30,000 (보증채무 총액은 186,405)

자산 중에서 현금(606억원), 토지(1,000억원), 건물(323억원) 등 2,000억원은 장부가치를 인정해도 되겠다.

기계장치의 장부가치가 23억원인데, 투자금 2,223억원에 대한 감가상각이 마무리되었기 때문이다.

종이신문을 발행(인쇄)하는 것이 얼마나 가치가 있느냐에 따라 기계장치의 가치가 달라지겠지만 23억원보다는 상당히 높을 것 같다.

회생절차를 신청한 중앙홀딩스(480억원), 중앙피앤아이(258억원) 向 대여금은 회수가치가 매우 낮을 것이다.

동사의 경우에도 장부에 계상되지 않은 "무형자산"(중앙일보의 영업권)을 고려해야 한다.

중앙일보의 영업권가치는 얼마나 될까?

회사채 투자자는 원리금 전액을 변제 받기 위한 영업권가치를 계산해보는 것이 좋을 것 같다.

동사의 장부상 부채는 4,870억원, 보증채무는 1,864억원으로 총 채무는 6,734억원이다.

자산의 실제가치가 장부가치 5,890억원의 50%이면 2,945억원, 60%이면 3,534억원이다.

현금, 토지, 기계장치 등을 감안하면 60%인 3,534억원으로 추정하는 것이 합리적이라고 생각된다.

이 경우 중앙일보의 영업권가치가 3,200억원이면 채무를 전부 변제할 수 있다.

6,734억원(= 3,524억원 + 3,200억원)(총 자산) = 6,734억원 (총 채무)

중앙일보의 워크아웃은 『기업구조조정촉진법』에 의거 진행하는 회생절차이다.

동법 제2조(정의)에서 “금융채권”을 대출, 어음 및 채권매입, 시설대여, 지급보증 등이라고 정의하고 있다.

회사채는 금융채권에 포함되고, 상거래채무(진성어음)는 금융채무에 포함되지 않아서 상환대상이다.

동법 제9조(공동관리절차의 개시를 위한 협의회의 소집)에는 “금융업을 영위하지 아니하는 금융채권자”와 “총채권액의 1% 미만인 금융채권자”에 대해서는 소집통보를 하지 않을 수 있도록 되어 있다.

51회 미매각분 260억원을 제외하면 공모회사채 대부분을 개인(및 일반법인)이 보유하고 있을 것으로 추정된다.

워크아웃에서는 개인투자자가 협약채권자에서 제외되고 있고, 실무적으로도 제외시킬 수밖에 없다.

그러나, 워크아웃의 협약채권자에서 제외되었더라도 회사가 『상법』 상의 사채권자집회를 소집해서 만기연장 등을 요청할 경우에는 "사채권자집회 결의"를 따라야 한다.

현대상선, 대우조선해양(현 한화오션), 태영건설 등의 경우 사채권자집회 결의로 개인투자자들이 채무조정을 했다.

회사의 사정에 따라 사채권자집회 안건이 다를 수 있는데, 동사의 영업권가치 등을 감안하면 “기한이익상실 취소와 기존 조건(표면이자율, 만기일)으로 상환한다”는 안건도 가능할 것 같다.

JTBC는 회생절차 내의 ARS, 중앙일보는 워크아웃을 추진하고 있지만 큰 틀에서보면 채무자와 채권자가 협의해서 회생을 도모하는 것이다.

개인투자자는 "회사의 자산가치(영업권가치 포함)가 얼마일지?"에 관심을 가지고, 회생계획은 채권금융기관에 맡겨두면 좋겠다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com