[뉴스콤 장태민 기자] ■ 법인세 세액공제, 배당소득 분리과세 대상 모두 밸류업 계획 공시가 기본

2024년 세법개정안에 담긴 밸류업 프로그램 관련 세제 혜택은 “주주환원 촉진세제”라는 이름으로 신설되었다.

먼저, 법인세 세액공제는 ①「기업가치 제고 계획」 공시를 이행하고, ②배당과 자사주 소각 금액을 합한 주주환원 금액이 직전연도 대비 증가하고, 직전 3년 평균 대비 5% 증가한 상장기업에 적용되는 세제 혜택이다. 배당소득 분리과세 또한 ①「기업가치 제고 계획」 공시를 이행하고, ②배당∙자사주 소각으로 주주환원을 확대한 기업에 투자한 개인 주주들에게 적용된다. 즉, 법인세 세액공제 대상이 되는 기업의 주주들에게 적용되는 세제지원인 것이다.

이 두 가지 세제 인센티브를 통해 밸류업 관련 세제 지원의 기저에는 밸류업 계획 자율공시 강화가 있다는 것을 알 수 있다.

■ 일본의 경우, 세제 지원 없는 “자발적” 이니셔티브로 작동한 밸류업

일본은 한국과 달리 기업에게도, 개인 투자자에게도 세제 혜택이 제공되지 않았다. 말 그대로 “자발적”으로 작동한 프로그램인 것이다. 그럼에도 불구하고 성공적인 자발적 이니셔티브가 될 수 있었던 이유는 글로벌 기업에 준하는 공시와 투자자와의 소통을 통한 근본적인 거버넌스 변화가 있었기 때문이라고 판단한다.

물론 인플레이션 회복으로 임금이 상승하고, 높은 물가와 높은 임금의 긍정적인 사이클에 진입한 배경도 있다. 기업의 이익 개선과 엔저 또한 주식시장으로 투자자들이 유입되는 트리거 중 하나였다. 다양한 긍정적인 촉매제가 동시에 작용한 것이 분명하지만 글로벌 기업에 준하는 공시 수준과 투자자와의 소통 강화 등 상장기업으로서의 역할을 하는 것, 그리고 투자자들이 가지는 기대에 부응하는 것이 일본 주식시장 전반적인 질을 개선한 것으로 판단한다.

(1) 2024 년 세법개정안을 통해 살펴본 밸류업 지원 계획(Scheme)

지난 2월 26일, 밸류업 프로그램이 처음 발표될 때부터 시장의 가장 큰 기대와 관심사는 세제지원이었다. 법인세 지원이 있어야만 기업들의 적극적인 참여를 유도할 수 있다는 논리와 함께 야당이 다수당을 차지한 국회에서 세제 지원이 합의에 이르지 못할 것이라는 주장도 힘을 얻었다. 이에 따라 기업의 자발적 참여를 이끌어내기 위해서는 무엇보다 관련 세제 지원 계획(scheme)을 어떻게 설계하느냐가 관건이었다. 이러한 측면에서 “2024 세법개정안(7/25 발표)” 중 법인세 세액공제와 배당소득세 분리 과세 계획이 시사하는 바를 살펴보고자 한다.

주주환원 촉진세제 중 법인세 세액공제는 ①밸류업 자율공시를 이행하고, ②배당∙자사주 소각으로 주주환원을 확대한 코스피∙코스닥 상장기업에 적용되는 세제 혜택이다. 이 두 요건을 모두 충족해야 한다.

주주환원 촉진세제 중 개인 투자자를 위한 세제 혜택은 배당소득 분리과세이다. 그런데 모든 배당소득에 대한 분리과세가 아니라 ①밸류업 자율공시를 이행하고, 배당∙자사주 소각 등 ②주주환원금액이 직전연도 대비 증가하고, 직전 3년 평균대비 5% 증가한 상장기업에 투자한 개인 주주들에게 적용된다. 즉 법인세 세액공제 대상이 되는 기업의 주주들에게 적용되는 세제 지원인 것이다.

이 두 가지 세제 인센티브를 통해 밸류업 관련 세제 지원의 기저에는 밸류업 자율공시 강화가 있다는 것을 알 수 있다. 일본 상장기업의 적극적인 밸류업 계획 공시 추이를 보면서 “한국 기업은 일본과 같이 적극적인 참여가 없을 것이다,” 혹은 “한국 기업은 패널티 없는 인센티브 방식으로 참여를 이끌어내기 어려울 것이다”라는 의견이 많았던 것이 사실이다. 그러나 세제혜택이 공시를 유인하는 구조로 설계되었다는 점에서 「기업가치 제고 계획」을 공시하는 기업 수는 증가할 것으로 판단한다.

<가계의 금융자산 증식을 위한 ISA 세제지원 확대>

국회 통과가 필요한 밸류업 관련 세제지원 쟁점에도 불구하고 개인종합자산관리계좌(Individual Saving Account)의 비과세 혜택을 확대하는 방안에는 정부안과 야당 모두 공통된 입장을 보이고 있다. 이는 부동산 시장에 지나치게 편중된 가계자산을 금융시장으로 분산시켜 금융자산을 통한 국민의 자산 형성을 지원하기 위한 목적이 있다.

일본의 경우에도 예∙적금에 편중된 가계자산을 분산하여 금융투자를 통한 가계소득 증대를 목표로 “금융자산 2배 증가 계획(Doubling Asset-Based Income Plan)”을 이행했다.

그 일환으로 NISA(Nippon Investment Savings Account)를 개편하여 투자액 상한을 높이고 비과세 기간을 무기한으로 확대했다. 그 결과 NISA 개편이 적용된 올해 1월 1일부터 프라임시장 개인 거래대금이 큰 폭으로 증가했다.

이처럼 ISA 혜택 강화는 전 국민 자산증식을 지원하기 위한 세제 지원이라고 볼 수 있다. [표 2]에서와 같이 세부 내용에는 차이가 있지만 ISA 혜택 강화에 합의점을 보이는 것은 개인 투자자 권익 보호에 공감대가 형성되었다는 것을 보여준다고 판단한다. 법인세 지원과 배당소득 분리과세 또한 주주 권익 보호, 개인 투자자 혜택 강화를 위한 구조로 운영된다고 할 때, 합의와 타협을 통해 국회 통과 가능성이 높다고 판단한다. 한편 일본과 마찬가지로 장기적인 경쟁력을 도모하는 근본적인 거버넌스 개혁에 연금 제도를 활용했다는 점에서 장기 자금이 유입되는 유인이 될 수 있다고 판단한다.

(2) 세제 지원 없는 일본의 “자발적” 밸류업 프로그램

7월 28일(수) 대신증권은 도쿄거래소(JPX)와 세미나를 진행했다. “일본 밸류업 프로그램의 기업 가치 극대화 및 지속 가능 성장 촉진 방안”이라는 주제로 일본의 성공 사례와 전략을 공유했다. 일본은 한국과 달리 기업에게도, 개인 투자자들에게도 세제 혜택이 제공되지 않았다. 말 그대로 “자발적”으로 작동한 밸류업 프로그램인 것이다. 그럼에도 불구하고 성공적인 자발적 이니셔티브가 될 수 있었던 배경은 무엇인지 주요 질의응답 내용을 통해 살펴보고자 한다.

(질문1) 일본 밸류업 프로그램의 성과 중 하나로 외국인 투자자 유입을 들 수 있을 것 같습니다. 외국인 투자금을 유치하기 위해 별도의 유인책이 있었나요? 아니면 워런 버핏이 일본 상사에 대한 비중 확대를 했다는 뉴스가 트리거가 되어 외국인 투자금이 크게 유입된 것인가요?

(답변) 우리는 외국인 투자자를 특정 대상으로 삼지 않습니다. 외국인 투자자, 국내 투자자, 개인 투자자 등 다양한 투자자들이 주식시장에 참여하기를 원합니다. 그래서 외국인 투자를 유치하기 위한 별도의 유인책은 없습니다. 우리가 하고자 하는 것 중 하나는 상장기업들의 영문 공시를 증가시키고, 외국인 투자자들과 소통하는 등 ‘프라임 시장에 상장되어 있는 기업’이라고 할 때 투자자들이 가지는 기대에 부응하도록 하는 것입니다.

즉, 우리는 기업들이 프라임 시장 상장 기업으로서의 역할을 다하고 있는지 확인하고자 합니다. 외국인 투자를 유치하기 위한 유인책 등 시장의 특정 부문을 목적으로 하지 않습니다. 근본적으로 일본 주식시장 전반적인 질을 개선하고자 하는 목적이 있습니다.

지난 1년 반 동안 일본 주식시장이 상승한 배경에는 여러가지 다양한 촉매제가 있습니다. 그 중 하나는 확실히 워런 버핏이 일본 주식에 대한 투자를 크게 늘린 것이 맞습니다. 일본뿐 아니라 해외에서도 큰 이슈였습니다. 그러나 일본은 인플레이션 회복으로 임금이 오르고 있고, 더 높은 물가와 높은 임금의 긍정적인 사이클에 들어섰습니다. 기업의 이익도 개선되고 있고, 엔저 또한 분명히 큰 트리거 중 하나였습니다. 이렇게 일본 주식시장을 위한 다양한 긍정적인 촉매제가 동시에 작용하고 있는 것입니다.

(질문2) 한국은 최근 2024년 세법개정안에서 밸류업 프로그램 지원책으로 법인세 세액 공제와 배당소득 분리과세를 발표했습니다. 일본에서도 밸류업 프로그램에 적극적으로 동참하는 기업에 세제 지원이 있었나요?

일반 투자자들에 대해서는 NISA 지원 확대 외에 다른 세제 지원이 있었나요?

(답변) 일본은 밸류업 프로그램과 관련한 세제 혜택이나 세제 개혁은 없습니다. 그래서 정말 자발적인 이니셔티브입니다. 도쿄증권거래소와 금융청(FSA)이 함께 노력하고 있지만, NISA 개편을 제외하고는 세제 혜택이 없습니다. 최근 한국 정부가 발표한 것처럼 기업에게 법인세 감면, 개인 투자자에게는 배당소득 분리과세와 같은 세제 지원이 없습니다.

(질문3) JPX Prime 150 지수 성과가 좋지 않아 토픽스나 니케이 지수 대비 언더퍼폼하고 있습니다. 지수 개발 과정에서 놓치고 있는 부분이 있을 수 있다고 생각하는데 이에 대해 어떻게 생각하나요? 지난 2월에 발표한 Best practice 29개 기업처럼 개별 종목은 각기업의 노력으로 성과를 낼 수 있지만, 지수 자체가 언더퍼폼하는 것은 지수 편입 과정에서 고려해야 할 요인을 놓치고 있는 것이 아닌가 하는 생각이 듭니다. 개선해야 할 부분이 있다고 생각하나요?

(답변) JPX Prime 150 지수는 종목 선정 과정에서 Equity Spread와 PBR을 고려합니다. 구체적으로 양의(positive) 값의 스프레드와 높은 PBR을 가진 기업들을 포함합니다. 또 시가총액이 반영됩니다. 따라서 종목 선별 과정에서 가치(value)와 성장(growth)의 관점에서 지수가 특정 편향을 가지게 됩니다.

예를 들어, JPX Prime 150 지수는 전자제품(electric appliances)의 비중이 매우 높지만 은행이 포함되어 있지 않습니다. 일본 중앙은행이 금리를 인상하면서 은행 섹터가 매우 매력적인 섹터로 떠올랐습니다. 하지만 JPX Prime 150 지수에는 은행주가 포함되지 않아 성과에 부정적인 영향을 미쳤습니다.

저PBR 기업들에 대한 관심이 높아지고 있는데, 이러한 기업들은 미래에 성장하여 긍정적인 수익을 낼 것으로 기대되기 때문입니다. 따라서 저PBR 기업들을 선택하는 지수는 성장(growth) 편향을 가질 수 있으며, 이 또한 지수에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다.

편향 없는 지수를 만드는 것은 매우 어렵습니다. 지수는 다양한 시장 요인과 규모에 의해 영향을 받습니다. JPX Prime 150 지수는 높은 퀄러티와 성장 편향을 가진 기업들에 초점을 맞추고 있습니다. 현재로서는 언더퍼폼하고 있는 성과가 계속될지, 아니면 상대적으로 성과가 뛰어난 기업 유형에서 전환이 일어날지 판단하기 이르다고 생각합니다.

<일본, 2014 년 이토 리뷰에서부터 거버넌스 개혁을 통한 금융 선진국을 준비>

2013년 7월, 일본 경제산업성은 아베노믹스의 핵심인 ‘3개의 화살’ 정책 중 세 번째인 “구조개혁”을 위한 연구 프로젝트를 시작했다. 구니오 이토(Kunio ITO) 히토쓰바시 대학교 교수가 중심이 된 이 프로젝트 모임은 2014년 8월, 「지속가능한 성장을 위한 경쟁력과 인센티브 - 기업과 투자자 간 우호적인 관계 구축(Competitiveness and Incentives for Sustainable Growth – Building Favorable Relationship between Companies and Investors)」이라는 제목의 최종 보고서를 발표했다. 이 보고서는 일본 기업 지배구조 개혁의 신호탄이 되었고, 2022년 이후 그 성과가 자본시장에 나타나며 일본판 밸류업 프로그램을 이야기할 때마다 거론되는 “이토 리뷰(Ito Review)”이다.

이토 리뷰는 인구가 감소하는 상황에서 국부를 유지 및 성장시키기 위해 어떻게 해야 할 것인지가 일본이 직면한 장기 이슈라고 설명한다. 그리고 이 이슈는 기업만이 해결할 수 있다고 진단했다. 기업이 수익을 강화하고 가치 창출을 지속하면, 장기 투자에 대한 이익을 이끌어 결과적으로 경제의 투자 사슬 전반의 최적화를 야기할 것이라고 설명했다.

이토 리뷰는 크게 세 부분 – ①지속가능한 성장을 위한 경영진 개혁, ②투자사슬 최적화, ③기업과 투자자 간 대화를 통한 기업가치 창출로 구성되어 있다. 2014년 발표된 이토 리뷰 내용이 10년 후 도쿄증권거래소가 상장기업에 요구한 내용과 다르지 않다는 것을 알 수 있다.

2023년 3월, 도쿄증권거래소는 프라임 시장과 스탠다드 시장에 상장된 모든 기업에 “자본비용과 주가를 고려한 경영 이행 방안”을 요구했다. 이러한 도쿄증권 거래소의 요구는 단순히 저PBR 기업을 제재하기 위한 것이 아니라 경영진이 투자자의 시각에서 경영할 수 있는 금융 문해력(financial literacy)를 갖추도록 하기 위한 것이라고 설명했다. 이는 이토 리뷰의 첫 번째 부분인 지속가능한 성장을 위한 경영진 개혁에서 ROE를 강조한 것과 연결된다.

<지속가능한 성장을 위한 기업 경영진 개혁으로 자본효율성과 ROE를 강조>

혁신은 기업의 수익성으로 연결된다. 그런데 혁신적이라고 평가받는 일본 기업들이 오랜기간 낮은 수익성을 지속하는 이유는 무엇일까? 높은 혁신 수준에도 불구하고 낮은 수익성이 장기간 지속되고 있는 모순에 대한 문제 제기는 일본 기업의 현황을 진단하는 계기가 되었다.

듀퐁 분석을 통해 일본 기업의 ROE를 분석한 결과 미국과 유럽 대비 순자산회전율(asset turnover ratio)과 재무레버리지(financial leverage)는 큰 차이가 없었다. 이에 따라 일본 기업의 낮은 ROE는 낮은 수익성에 기반한다고 분석했다. 그런데 장기 침체 기간에도 수익성을 유지한 기업들이 있었다.

이 기업들의 네 가지 공통된 특징은 ①가격결정력을 가지고 ②시장에서 절대 필요한 위치를 구축하고 있었다. 그리고 ③사업포트폴리오를 최적화하며, ④지속적인 개혁과 혁신을 도모한다는 공통점이 있었다.

반면 글로벌 기업들과 비교하면, 일본 기업 경영진 보상체계는 실적(성과)과 연계되어 있지 않았다. 또한 경영진들이 주주들로부터 영향을 거의 받지 않는다. 그 이유는 전통적으로 일본 기업은 자본조달을 주로 은행 대출(bank financing)에 의존하기 때문이다.

그래서 자본시장과의 긴밀한 대화에 대한 필요성이 부재하다고 진단했다. 이는 ROE와 자본비용에 대한 취약한 판단과 자본정책 부재로 이어진다.

또한 ROE 팩터 중 ‘재무 레버리지’는 부채 없는 기업 경영을 최우선 순위에 두는 기업에게는 맞지 않는 개념이 된다. 이 또한 일본 기업의 전통적인 자본조달 방식과 관련된 문제점으로 은행 대출을 통한 자본조달에 더 많이 의존하는 기업들은 자본비용을 의식하지 않게 된다. 이것이 자본효율성 개선 측면에서 중요 문제점으로 지적되었다.

이와 같은 현황진단에 기반하여 이토 리뷰는 일본 기업이 자본효율성에 집중한 경영, 나아가 기업가치 제고로 변화해야 한다고 제안하며 ROE를 강조했다. 일본 기업에 글로벌 경영을 촉진하기 위해서는 ROE와 같이 전 세계적으로 통용되는 목표 성과 지표(metric)를 채택하고, 이러한 지표를 관리하는데 노력해야 한다고 덧붙였다.

그리고 이토 리뷰는 ROE 목표를 8%로 설정하는 것이 왜 적절한지에 대해 설명하면서 [그림 5]와 같이 조사 결과를 인용했다. “설문조사에 따르면 일본 기업들의 평균 기대 자본비용은 7%를 조금 넘으며, ROE가 8%일 경우 글로벌 투자자의 90%가 기대하는 자본비용을 초과할 것으로 나타났다.” 이는 ROE가 8%일 경우, 대부분의 글로벌 투자자들이 기대하는 높은 수익률을 제공할 수 있다는 것을 의미한다. 실제 자본비용은 기업마다 차이가 있다는 것을 인정하면서, 글로벌 투자자들에게 매력적인 투자처로 인식되기 위해서는 일본 기업들이 8%의 ROE 목표를 설정하고 달성하는 것이 필요하다고 덧붙였다.

한편 기업이 ROE를 수익성과 자산회전율과 같은 지표로 분해하여 분석하는 것이 중요한 이유는 기업의 운영(operational) 부문에서도 성과 지표로 사용할 수 있기 때문이라고 설명했다. 이에 따라 ROIC와 같은 지표도 비즈니스 부문을 평가하는데 유용하게 사용할 수 있다고 덧붙였다. 이는 전사가 ROE 지표를 사용할 것을 제안하는 것이다.

ROE와 자본효율성 개선은 아베노믹스 세 번째 화살 – 구조개혁을 통한 성장 전략의 핵심인 것이다.

(이경연 대신증권 연구원)











장태민 기자 chang@newskom.co.kr