[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 2026.7.10일(금) 제이알글로벌리츠 “공모회사채 투자자대상 설명회”와 중앙일보 “워크아웃 개시결정”이 있었다.

제이알글로벌리츠(회사)는 공모회사채의 원리금을 전액 지급할 계획이라고 하고, 중앙일보는 워크아웃이 개시되어 비협약채권자(개인투자자)는 한숨 돌릴 수 있게 되었다.

이 두 회사가 부도에도 불구하고 공모회사채에서 손실우려가 적은 이유는 무엇일까?

자산의 건전성 또는 낮은 “부채비율” 때문일 것이다.

제이알글로벌과 중앙일보의 부채비율은 131.38%(2025년말, 연결), 476.78%(2026.1분기말)이다.

중앙일보의 장부상 부채비율은 상당히 높지만, 장부에 계상되지 않은 무형자산(언론사 영업권 및 Brand가치)을 고려하면 채무상환을 우려할 정도는 아니다.

이번 사례에서 보듯이 회사채에 투자할 때는 부채비율이 첫번째 판단기준이 되어야 한다.

회사채를 매입하기 전에 장부상 부채비율이 얼마인지? 그리고, 실제 매각가치를 반영하면 부채를 상환할 수 있는지?를 분석해보는 것이 중요하다.

필자는 구조모형(structural model)을 적용해서 회사채의 신용위험을 분석하고 있다.

구조모형에서 회사채가치는 다음과 같다.

B(T) = A(T) – max{A(T) - K, 0} 또는 B(T) = K – max{K – A(T), 0}

B(T): 만기시점의 회사채 가치

A(T): 만기시점의 자산의 실제가치 (장부가격이 아님)

K: 부채규모

요약하면, 자산의 실제가치가 부채보다 크면 부도나지 않고, 반대로 자산의 실제가치가 부채보다 적으면 부도난다는 것이다.

A(T)(자산의 실제가치) > K(부채규모) → 부도(X)

A(T)(자산의 실제가치) < K(부채규모) → 부도(O)

부채규모는 변하지 않으니까(보험업은 예외) 자산의 실제가치가 얼마인지에 따라 부도여부를 판단할 수 있다.

구조모형을 적용해서 SLL중앙 회사채의 부도위험을 분석해보자.

SLL중앙은 “방송미디어 Contents 제작과 유통업”을 영위하는 회사이다.

지분상으로는 중앙일보그룹에 소속되어 있지만 Group 向 채권(대여금 포함)은 다음의 약49,502백만원이고 Group으로부터 받은 지급보증은 없다.

- 중앙홀딩스(채권): 16,848백만원

- JTBC(채권): 12,654

- HLL중앙(대여금): 20,000

□ HLL중앙(Q1 2026, 백만원)

- 자산: 99,238

- 부채: 47,736

- 자본: 51,501 (콘텐트리중앙 100%)

- 매출액: 11,723

- 당기손익: +2,830

HLL중앙은 재무구조가 건전해서 대여금 200억원을 회수하는데 문제가 없어 보인다.

SLL중앙은 단순히 “그룹과 절연되어 있어서 이번 구조조정에서 제외”된 것일까?

동사의 2026.3월말 연결기준 자산, 부채, 자본, 부채비율은 각각 1.11조원, 0.68조원, 0.42조원, 162.45%이다.

별도기준 자산, 부채, 자본, 부채비율은 각각 0.96조원, 0.43조원, 0.53조원, 81.12%이고, 장부에 반영되어 있지 않은 지급보증(우발채무)이 1,489억원 있다.

SLL America Inc.(100%)의 자본이 ∆94,353백만원이고, 동 법인에 대한 지급보증규모가 131,439백만원이어서 별도기준 부채에 지급보증을 더하면 연결재무상태표와 유사하다.

자산의 가치를 평가할 때 별도기준 재무상태표를 사용하면 편리하다.

종속기업과 관계기업 가치는 지분법(또는 시가법) 등으로 추정하고, 장부에 없는 지급보증(우발채무)은 부채에 더해주면 된다.

별도기준 자산의 실제가치와 비교할 부채는 580,016백만원이다.

- 장부상 부채: 431,077백만원

- 지급보증(우발채무): 148,939

- 부채합계: 580,016

별도기준 자산은 다음과 같이 구성되어 있다.

- 현금등: 13,869백만원

- (유동)매출채권 및 기타채권(대여금 등): 90,858

- (비유동)매출채권 및 기타채권(대여금 등): 105,171

- (당기손익)공정가치측정금융자산(Tving CB 외)(수준3): 281,499

- 종속기업투자주식(Contents 생산 자회사): 111,065

- 관계기업투자주식(Tving 외): 75,117

- 무형자산(건설중인자산, 영업권): 153,023

- 기타금융자산: 16,556

- 기타비금융자산(투자선급금 등): 88,430

- 기타: 29,891

- 자산합계: 965,479

장부상으로는 자산(965,479)이 부채(580,016)를 크게 초과한다.

이제 각 자산별로 가치를 추정해보자.

√ 현금등은 전액 인정하면 된다.

√ 유동·비유동 매출채권 및 기타채권은 다음과 같이 구성되어 있다.

- 매출채권: 64,096 (Tving등 방송채널)

- 대여금: 93,937 (SLL America 89,935(원금 80,437 + 이자 9,498))

- 미수금: 27,136

- 미수수익: 10,857

장·단기대여금(원금) 101,437백만원은 다음과 같다.

- 스튜디오버드: 7,500백만원 (미수이자 1,274)

- SLL America Inc.: 80,437 (미수이자 9,498)

- 클라이맥스스튜디오: 5,000 (미수이자 1,066)

- 앤솔로지스튜디오: 1,000 (미수이자 23)

- 프랙시스샤토홀딩스: 7,500 (미수이자 9)

미수이자를 보면 스튜디오버드, SLL America Inc., 클라이맥스스튜디오 向 대여금은 장기(또는 연체), 앤솔로지스튜디오와 프랙시스샤토홀딩스 向 대여금은 단기라는 것을 알 수 있다.

√ 당기손익-공정가치측정금융자산(수준3) 281,499백만원 중에서 Tving 제1회 사모CB가 249,914백만원이다.

Tving 제1회 사모CB의 액면가액은 140억원이고 전환가격은 25,000원(전환 시 560,000주)이다.

동사는 2021.10.15일에 Tving 주식 360,000주를 53,054백만원(주당 147,374원)에 매입했다.

56만주를 주당 147,374원으로 가정하면 82,529백만원이다.

장부상 249,914백만원인 Tving CB의 가치를 얼마로 볼 것인지가 중요하다.

√ 종속기업투자주식 111,065백만원은 다음과 같이 구성되어 있다.

- SLL America Inc.(100%): 0 (대여금: 80,437백만원)

- 하이지음스튜디오(60.84%): 30,435

- 비에이엔터테인먼트(77.46%): 25,610

- 스튜디오슬램(52.89%): 14,337

- 클라이맥스스튜디오(73.68%): 0 (대여금: 5,000백만원)

- 언코어(100%): 12,000 (자본잠식)

- 스튜디오버드(100%): 0 (대여금: 7,500백만원)

□ SLL America Inc.(Q1 2026, 백만원)

- 자산: 182,851

- 부채: 277,205

- 자본: ∆94,353 (100%) (지급보증: 131,439)

- 매출액: 3,844

- 당기손익: ∆6,106

□ 하이지음스튜디오(Q1 2026, 백만원)

- 자산: 53,691

- 부채: 10,705

- 자본: 42,986 (60.84%)

- 매출액: 6,678

- 당기손익: ∆184

□ 비에이엔터테인먼트(Q1 2026, 백만원)

- 자산: 26,500

- 부채: 1,774

- 자본: 24,726 (77.46%)

- 매출액: 4,561

- 당기손익: +1,730

□ 스튜디오슬램(Q1 2026, 백만원)

- 자산: 21,472

- 부채: 8,171

- 자본: 13,300 (52.89%)

- 매출액: 6,889

- 당기손익: +1,148

□ 클라이맥스스튜디오(Q1 2026, 백만원)

- 자산: 11,937

- 부채: 27,844

- 자본: ∆15,907 (73.68%)

- 매출액: 254

- 당기손익: ∆253

□ 언코어(Q1 2026, 백만원)

- 자산: 23,002

- 부채: 23,763

- 자본: ∆761 (100%)

- 매출액: 1,381

- 당기손익: ∆4,655

□ 스튜디오버드(Q1 2026, 백만원)

- 자산: 2,069

- 부채: 11,023

- 자본: ∆8,953 (100%)

- 매출액: 1,802

- 당기손익: ∆543

SLL America Inc.(손자회사 포함)(100%)는 94,353백만원, 클라이맥스스튜디오(73.68%)는 15,907백만원, 스튜디오버드는 8,953백만원 자본잠식이어서 장부에 0원이다.

언코어는 761백만원 자본잠식이지만 12,000백만원이 자본으로 계상되어 있다.

SLL America(자본잠식 943억원) 向 지급보증이 131,439백만원원이고 대여금이 89,935백만원(미수이자 포함)이다.

지급보증으로 자본잠식을 해소할 수 있으니까 대여금은 회수가능하다고 보는 것이 합리적이다.

지급보증 131,439백만원은 부채로 계상하고, 대여금 89,935백만원을 상각하면 2중으로 상각하게 되기 때문이다.

필자가 지분법으로 계산한 종속기업의 가치는 60,398백만원이다.

√ 관계기업투자주식 75,117백만원 중에서 Tving주식(12.75%)이 59,054백만원이다.

□ Tving(Q1 2026, 백만원)

- 자산: 532,814백만원

- 부채: 347,802

- 자본: 185,011 (CJ ENM 48.9%, SLL중앙 12.75%) (12.75%는 23,588)

- 매출액: 107,252

- 당기손익: ∆21.834

Tving의 영업권을 고려하지 않으면 장부가의 약40% 가치가 있다.

40% = 23,588백만원/59,054백만원

√ 무형자산 153,023백만원은 건설중인자산(콘텐츠제작)과 영업권(자회사 인수)으로 추정된다.

√ 기타비유동자산 88,430백만원은 투자선급금 등으로 자회사 向 채권이다.

필자가 추정한 자산의 매각가치는 다음과 같다.

- 현금등(100%): 13,869백만원

- 장·단기매출채권등(80%): 156,823 ← 196,029

- Tving주식(관계기업) 및 CB(공정가치측정금융자산)(70%): 249,631 ← 356,616

- 종속기업투자주식(70%): 77,746 ← 111,065

- 무형자산(건설중인자산, 영업권)(50%): 76,512 ← 153,023

- 기타금융자산 및 기타비유동자산(투자선급금)(70%): 73,490 ← 104,986

- 기타(0%): 0 ← 14,946

- 자산가치 합계: 648,071

SLL America Inc 向 지급보증을 부채로 계상했기 때문에 대여금을 회수할 수 있는 것으로 가정했다.

장부상 Tving 주식과 CB의 평가금액이 325,031(= 75,117 + 249,914)백만원으로 별도기준 자산의 33.66%를 차지한다.

Tving의 가치를 추정하기 어려워서 30% 감액했다.

콘텐츠를 생산하는 종속기업가치는 30% 감액했다.

무형자산에서 영업권은 상각하고 건설중인자산은 인정하면 되겠는데 전체적으로 50% 감액했다.

동사는 기 제작한 콘텐츠의 IP(intellectual property)를 보유하고 있어 유료방송채널, 국내외 OTT 플랫폼, 온라인채널, VOD서비스 등으로의 추가적인 매출이 가능하다.

"재벌집 막내아들", "범죄도시", "흑백요리사" 등이 흥행에 성공했고, 이후에도 꾸준하게 방영되고 있다.

2026.1분기 연결기준 매출액과 영업손익이 94,270백만원, +275백만원이고, 별도기준 매출액과 영업손익이 65,849백만원, +8,082백만원으로 영업이익 흑자이다.

자산가치를 추정할 때 영업이익 흑자를 고려해야 한다.

요약하면, 자산의 추정가치 648,071백만원은 우발채무를 포함한 부채 580,016백만원을 초과하기 때문에 부도가능성은 상당히 낮다.

동사의 공모회사채는 총1,420억원으로 자산규모(1조원)에 비해 크지 않다.

공모회사채는 다음과 같다.

- 21회(7.60%, 2026.9.23) 350억원

- 18-2회(6.60%, 2027.3.19) 260억원

- 22회(7.80%, 2027.7.30) 410억원

- 23회(8.50%, 2028.4.28) 400억원

- 합계 1,420억원

만기가 2026년, 2027년, 2028년으로 분산되어 있어 차환위험도 크지 않다.

동사의 주주도 참고할 필요가 있다.

- 콘텐트리중앙: 54,807,703주(53.82%)

- 홍정도: 4,069,757주(4%)

- JTBC: 2,895,241주(2.84%)

- 중앙홀딩스: 1,829,768주(1.80%)

- 홍정인: 1,200,000주(1.18%)

- 프랙시스샤토홀딩스: 18,693,919주(18.36%)

- Aceville Pte Ltd.(Tencent): 10,294,972주(10.11%)

- 기타 8,034,714주(7.89%)

프랙시스샤토홀딩스와 Aceville Pte Ltd.가 보유한 전환우선주는 보통주와 1대1로 전환되기 때문에 모두 보통주로 보면 된다.

콘텐트리중앙이 보유하고 있는 동사의 주식은 프랙시스샤토홀딩스(Put Option대금 1,700억원)에 32,219,119주, Juno21유한회사(콘텐트리중앙 사모CB 800억원)에 15,783,042주를 담보로 제공했다. (두 회사에 담보로 제공한 주식수는 48,002,161주)

중앙홀딩스가 보유하고 있는 1,829,768주도 프랙시스샤토홀딩스에 담보로 제공되었다.

Put Option 1,700억원과 사모CB 800억원 모두 기한이익이 상실되었기 때문에 사실상의 최대주주는 프랙시스샤토홀딩스이다.

콘텐트리중앙과 중앙홀딩스는 원 채무(1,700억원, 800억원)가 남아있기 때문에 담보로 제공한 주식만 포기하면 되는 것이 아니다.

담보로 제공한 SLL중앙 주식의 가치를 최대한 인정받아서 채무를 줄여야 회생에 도움이 된다.

결론적으로, SLL중앙은 연결기준 부채비율 162.45%, 별도기준 부채비율 81.12%로 낮기 때문에 자산의 상당부분을 감액해도 부채보다 크다.

이럴 경우에는 부도위험이 낮고, 부도가 나더라도 제이알글로벌리츠, 중앙일보의 경우처럼 손실위험이 크지 않다.

회사채 투자자는 부채비율과 자산의 가치를 중심으로 신용위험을 분석하면 원리금 손실가능성을 낮출 수 있다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com