[뉴스콤 장태민 기자] 신한투자증권은 12일 "빅테크의 잉여현금흐름이 마이너스(-)에 도달하면서 AI Capex 모멘텀을 강화시켜 줄 것"이라고 전망했다.

김성환 연구원은 "작년 하반기부터 주식시장의 핵심적인 화두는 빅테크의 잉여현금흐름 감소와 부채 발행이었다"면서 이같이 진단했다.

김 연구원은 "지난 10년간 빅테크가 그런 의사결정을 내린 적이 없었기 때문이다. 이는 AI Capex가 오래 지속될 수 없을 수 있다는 회의론으로 작용해왔다"면서 "하지만 우리의 관점은 다르다"고 했다.

빅테크는 AI 경쟁을 멈출 수 없는 ‘죄수의 딜레마’에 걸려있으며, 죄수의 딜레마는 결국 치킨게임으로 이어진다고 했다.

Capex 치킨게임 구도에서 현금흐름 감소는 당연한 수순으로, 현재 (+)값인 잉여현금흐름은 (-)에 도달할 가능성이 높다는 것이다.

김 연구원은 "이는 AI Capex 모멘텀을 추가로 강화할 재료"라며 "통상 설비투자 경쟁은 모두 현금흐름이 (-)로 접어들 때까지 지속됐었기 때문"이라고 밝혔다.

빅테크, LLM 기업들은 차입을 동원한 Capex 경쟁을 벌이고 있다.

그는 "이런 형태의 게임은 역사적으로 자주 발견할 수 있는 양상"이라며 "일례로 닷컴 말기 통신장비 Capex, 2000년대 중국의 제조업 투자, 2010년대 초반 셰일 투자 붐, 팬데믹 전후의 그린투자 붐이 레버리지를 수반한 Capex 치킨게임이 양상을 띄었다"고 상기했다.

고성장 기대, 다수 플레이어들간의 선점 경쟁으로 인해 현금흐름이 소진된 후 공격적 신주 발행/차입이 진행됐다는 점까지 이번 사이클과 판박이라고 했다.

김 연구원은 "여기에 힌트가 있다. 과거 Capex 치킨게임 구간에서 투자주체들의 현금흐름은 (-)에 도달하며, 적자폭은 심각해지는 경우도 있었다"면서 "일례로 통신주들은 현금창출력에 불구하고 2000년 현금흐름이 (-)를 기록했고, 셰일 기업들은 2010년대 초반 주가/업황 동반 상승 국면에서 심각한 현금흐름 유출이 있었다"고 밝혔다.

전기차와 2차전지 기업들 역시 주가 고공행진 국면에서 심각한 현금흐름 유출이 있었다고 했다.

그는 "즉 투자 경쟁 구간에서 (-) 현금흐름은 일반적인 모습이다. (+)를 유지하려면 엄청난 인내력이 필요하다"면서 "역사를 살펴보면 Capex가 치킨게임 양상을 띌 경우, 잉여현금흐름이 심각한 유출 국면까지 도달해야 치킨게임의 유인이 사라지는 균형점(=내쉬 균형)이 형성돼왔다는 일반론적인 해석을 내릴 수 있게 된다"고 밝혔다.

대개 현금흐름이 유출된다고 하더라도 시장은 1년 정도의 강세 여력을 더 보여줬다고 했다.

김 연구원은 따라서 "우리는 빅테크들의 잉여현금흐름이 (-) 영역까지 진입할 수 있으며, (-) 전환 이후에도 1년 가량의 투자 확장이 이어질 수 있다는 생각을 base 시나리오로 둔다"고 했다.

그는 "위의 사례들은 치킨게임 이후 공급과잉으로 치달았고, 이후 최소한 3년 이상의 지독한 구조조정을 매번 겪었다. 기업들이 바보여서 이런 미래를 무시하고 투자했다고 생각하지 않는다"면서 "우리는 대강의 미래를 알 수 있지만 100% 정확한 미래는 알 수 없다"고 밝혔다.

기업들도 미래 수요를 정확하게 예측할 수 없으며, 과잉투자와 과소투자는 빈번하게 발생한다고 했다.

김 연구원은 "현실은 적당하지 흘러가지 않는다. 적당한 투자보다 과잉투자가 나타날 거라는데 베팅하는 것이 더 유리해 보인다"고 덧붙였다.







장태민 기자 chang@newskom.co.kr