[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 2025.11.14일(금) 2025.3분기 재무제표 공시가 마감되었다.

공모 주식관련사채 발행규모가 큰 엔켐과 엘앤에프의 실적 차이가 컸다.

양사는 2차전지용 전해액(엔켐)과 양극재(엘앤에프) 생산업체로 어려운 업황 때문에 주식관련사채를 발행했다.

엔켐은 2024.11.29일에 일반공모방식으로 제14CB 2,500억원을 발행했다.

만기5년, 표면금리 1%, 만기보장수익률 연3%, 2년 Put, 전환가격은 140,000원이었다.

청약률이 13.98%로 공모 주식관련사채를 감안하면 참패라고 할 수 있다.

이후 주가가 하락해서 전환가격은 112,700원으로 하향조정 되었다.

제14회CB의 가격은 9,099원(2025.11.14일 종가)으로 상장 이후 7,000원 초반까지 하락했다가 회복되었다.

엘앤에프는 2025.9.9일에 주주우선배정 일반공모방식으로 제7회 분리형BW 3,000억원 발행했다.

기존주주가 33.6%(배정물량의 약1/3) 청약해서 미매각 우려가 있었으나, 일반공모청약 경쟁률은 51.89대1 이었다.

청약 당시(2025.2분기 기준) 부채비율이 460%, 영업적자가 2,600억원인 점을 감안하면 경쟁률이 상당히 높았다.

7WR 확보를 위한 금융기관의 PI(proprietary investment) 자금이 대거 청약에 참여했다.

분리형BW에서 분리된 7회 회사채는 만기5년, 표면금리 1%, 만기보장수익률 연3%, 2년 Put으로 엔켐14CB와 조건이 같다.

엔켐14CB는 만기상환금액을 계산할 때 3개월복리를 적용하지만, 엘앤에프제7회는 연복리로 계산한다는 정도의 차이다.

엘앤에프 제7회의 가격은 9,300원(2025.11.14일 종가)으로 상장 후 8,000원대 중반까지 하락했다가 빠르게 상승하고 있다.

2025.11.14일 엘앤에프의 주가는 133,500원(종가)으로 7회 회사채와 함께 받은 7WR(행사가격 50,002원)의 Parity는 266.99%원이다.

266.99% = 133,500/50,002

7회 회사채를 사채대용납입하여 7WR의 권리를 행사하면 169.9%의 차익이 발생한다.

현재까지의 투자결과는 엔켐14CB는 실패, 엘앤에프 제7회분리형BW는 성공으로 결론내릴 수 있다.

그렇다면 엔켐14CB와 엘앤에프 제7회 회사채의 향후 투자수익률은 어떻게 될까?

2025.11.14일 기준 엔켐14CB와 엘앤에프7회의 YTP는 각각 연14.11%(2026.11.29)와 연7.19%(2026.9.9)이다.

엔켐14CB 14.11%는 주식콜옵션가치를 0으로 가정한 순수 채권수익률이다.

엔켐14CB의 Put Price는 10,410.65원(2026.11.29)이고 엘앤에프7회의 Put Price는 10,406원(2027.9.9)이다.

두 채권 모두 과표금리가 연3%(만기보장수익률)이기 때문에 비과세효과가 크다.

언제나 그렇듯이 회사채는 안전성 > 수익성 > 유동성으로 분석해야 한다.

수익성은 엔켐14CB 연14.11%, 엘앤에프 연7.19%로 두 채권 모두 상당히 매력적이고, 한국거래소 일반채권시장(장내시장)에서 거래되고 있어서 유동성이 높다.

부도만 나지 않는다면 적극 투자할 만하다.

엔켐의 안전성을 살펴보자.

동사의 신용평가등급은 BB+(negative, KR, 2025.6.27), BB+(negative, NICE, 2025.6.23)이다.

2025.3분기 연결기준 부채비율은 103.5%이고, 매출액은 222,546백만원, 영업손익은 ∆49,112백만원이다.

3분기 매출액은 90,252백만원으로 2분기까지 매출액 132,296백만원 대비 소폭 증가했다.

공장가동률도 2분기말 9.69%에서 3분기말 10.63%로 소폭 높아졌다.

총부채는 541,011백만원으로 매입채무및기타유동부채(146,737), 단기차입금(150,083), 유동성장기차입금(23,312), 유동성전환사채(63,709), 유동파생상품부채(103,681), 장기차입금(34,064) 등으로 구성되어 있다.

전환사채는 14회 238,157백만원와 13회 15,100백만원(자기사채)이다.

전환사채 중 167,390백만원(유동성전환사채, 유동파생상품부채)은 부채로, 72,196백만원(전환권가치)은 자본으로 계상하고 있다.

13CB의 전환가격은 70,711원으로 Parity는 116%이다.

116% = 82,100원(주가)/70,711원(전환가격) (경과이자는 감안하지 않음)

14CB의 Parity는 72.8%로 OTM(out of the money)이다.

72.8% = 82,100원/112,700원

Put Option까지 1년, 만기까지 4년 남았기 때문에 약30%를 자본(전환권가치)으로 계상한 것은 무리가 아니라고 판단된다.

자본구조(부채비율)는 건전한 편이고, 향후 매출(공장가동률) 회복이 매우 중요하다.

2025.3분기 현재 공장가동율이 10%로 낮기 때문에 기존에 매입한 투자자는 4분기 실적을 기다려보는 것이 좋겠다.

동사는 전해액 M/S기준 세계5위, 국내1위이기 때문에 2차전지와 ESS업황이 Turn Around하는 것이 예상된다면 현시점에서 매수하는 것도 괜찮다.

다음으로 엘앤에프의 안전성을 살펴보자.

신용평가등급은 BB+(stable, NICE, 2025.7.30), BB(stable, KIS, 2025.7.30)이다.

2025.3분기 연결기준 부채비율은 691.7%로 크게 높아졌는데, 2025.9.9일 발행한 7회 분리형BW 3,000억원 영향이 크다.

7WR권리행사로 2025.11.14일 기준 7회의 발행잔액은 143,469백만원이다. 사채대용납입으로 156,531백만원이 상환(소각)되었는데 2025.4분기 재무상태표에 반영된다.

동사의 주가가 급격하게 하락하지 않는다면 143,469백만원 모두 사채대용납입으로 소각되거나, 현금납입으로 상환된다.

2025.3분기 재무상태표에서 부채 3,000억원을 차감하고, 자본3,000억원을 더하면 부채비율은 340%가 된다.

제7회 분리형BW를 발행하기 전 460%에 비해 상당히 낮아졌다.

2025.3분기말 연결기준 매출액은 1,537,153백만원, 영업손익은 ∆239,318백만원으로 매출액은 전년동기 수준으로 회복되었고, 영업적자는 전년의 ∆360,460백만원에서 축소되었다.

2025.3분기 매출액은 652,296백만원으로 2분기 520,076백만원보다 증가했다.

영업손익은 2분기 ∆121,188백만원에서 3분기 +22,122백만원으로 흑자전환했다.

동사의 영업실적이 빠르게 회복되고 있다.

7WR이 Deep ITM이기 때문에 7회 회사채(ex-warrant)는 9,900원까지 빠르게 상승할 가능성이 높다.

제7회 YTP는 연7.19%이지만, 채권가격은 Put Price(10,406원)를 향해 우상향하는 직선을 따라서 움직이지 않는다.

사채대용납입 때문에 9,900원까지는 빠르게 상승하고 그 이후에는 상대적으로 늦은 속도로 상승할 것이다.

보유하고 있거나 신규로 매입하는 투자자는 9,900원 수준에서 차익을 실현하는 것이 유리하다.

엔켐과 엘앤에프는 2차전지 업황이 매우 중요하다.

전기자동차, ESS 등 2차전지 수요는 증가할 것으로 예상되지만, 산업내의 경쟁, 신기술개발 등을 고려해서 해당기업의 전망을 조정해야 한다.

실적개선으로 엘앤에프7회 분리형BW는 높은 수익률을 실현했다.

엔켐의 매출액(공장가동률)이 빠르게 회복되어서 엔켐14CB 투자도 성공사례가 되었으면 좋겠다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com