[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 주식회사는 “은행대출”, “사모사채”, “공모사채” 등으로 부채자본(debt capital)을 조달한다.

기업 입장에서 은행대출은 담보를 제공하는 것이 일반적이고, 대출약정서의 Covenant(준수사항)는 엄격하고 구체적이다.

사모사채는 증권신고서를 제출하지 않고 주로 기관투자자를 대상으로 발행한다.

사모사채 투자자를 대주(lender)라고도 한다.

사모사채 인수계약서의 Covenant도 엄격하고 구체적이다. 사모사채를 인수하는 기관투자자의 의사가 적극적으로 반영되어 있다.

은행대출과 사모사채는 대주와 차주의 1대1 계약이라고 해도 틀리지 않는다.

반면, 공모사채는 불특정다수를 대상으로 발행하는 것으로서 금융감독원에 증권신고서를 제출하고 효력이 발생해야(수리되어야) 발행할 수 있다.

몇몇 기업은 증권신고서가 수리되지 않아 발행을 포기한 경우도 있다.

감독원이 꼼꼼하게 증권신고서의 정확성을 살펴보는 이유는 무엇인가?

공모사채의 "투자자"들 때문일 것이다.

AA-등급 이상은 주로 연기금등 기관투자자들이 매입하고, A+등급 이하는 개인 및 일반법인도 매입한다.

개인투자자가 기관투자자에 비해 반드시 분석력이 떨어진다고 할 수는 없지만, 발행기업과의 소통면에서는 상당히 뒤쳐진다.

사모사채 투자자는 발행기업과 직접 소통할 수 있지만, 공모사채권자는 대리인인 사채관리회사를 통해 소통할 수 있다.

사채관리회사는 “사채권자를 위해서 재판상 또는 재판 외의 모든 행위”를 할 수 있다.

사채관리회사는 “사채관리계약서”의 Covenant 준수여부를 Monitoring하는데, 예를 들면 “부채비율 500%이하 유지” 같은 것이다.

공모사채의 사채관리계약서는 수 많은 투자자를 가정하고 작성했기 때문에 사모사채의 인수계약서보다 Covenant가 덜 제한적이고, 발행회사 기준 운신의 폭이 넓다.

발행기업은 사채관리계약서의 Covenant를 준수하는 한 만기상환 때까지 공모사채권자를 만나지 않아도 된다.

요약하면, 은행대출과 사모사채의 Covenant가 공모사채에 비해 좀 더 구체적이고 엄격하며, 발행회사와의 소통면에서 공모사채권자가 훨씬 불리하다.

그렇다면 신용사건이 발생하면 공모사채권자는 어떤 대우를 받나?

『기업구조조정촉진법』 상의 워크아웃을 예로 들어 보자.

기본적으로 모든 금융채권자(대출, 사모사채, 공모사채)가 소집대상이지만, “금융기관이 아닌 경우”와 “총금융채권의 1% 미만인 소액채권자”는 소집대상에서 제외시킬 수 있다.

워크아웃은 협약채권자끼리 의논을 해야하기 때문에 공모사채권자를 포함시키기 어렵고, 실제로도 소집대상에서 제외하고 있다.

워크아웃에서 소집을 면제하는 대신 발행회사가 소집하는 “사채권자집회의 결의”를 통해 일정부분 손실을 분담하도록 하고 있다.

이 경우에도 공모사채권자가 사모사채권자, 은행 등과 동등한 조건으로 손해를 보는 것은 아니다.

공모사채권자가 손해봤다는 대우조선해양과 현대상선의 예를 들어 보자.

■ 대우조선해양(현 한화오션)

동사의 2016.6.30일 연결기준 자산, 부채, 자본은 17,285,810백만원, 18,062,130백만원, ∆776,320백만원으로 자본이 완전 잠식되었다.

2016.12.29일, KDB는 보유채권(산업대출) 1.92조원의 93.12%인 1.79조원을 출자전환했다.

2017.4.17일 사채권자집회에서 공모사채 4-2회는 50%를 출자전환하고 표면금리는 1%로 하향 조정되었다.

출자전환 후 잔여원금은 2020.7.21일부터 2023.4.21일까지 12회 분할 상환 받았다.

■ 현대상선(현 HMM)

동사는 『기업구조조정촉진법』을 적용하지 않은 채권은행 등의 관리절차로 회생했다.

사모사채권자를 포함한 채권금융기관은 무담보일반채권 60% 출자전환, 만기연장, 이자감면 외에 2,000억원의 CB(신규자금)를 인수(지원)했다.

2016.5.31일 사채권자집회에서 177-2회(공모)의 사채권자는 50% 출자전환, 표면금리 1%, 2018.7.7일부터 2021.4.7일까지 12회 균등분할상환을 결의했다.

대우조선해양과 현대상선은 회사의 상황이 매우 좋지 않은 상태에서 워크아웃을 진행했고, 그 결과 공모사채권자에게도 도움을 요청할 수밖에 없었다.

그러나, 공모사채권자는 대주(은행, 사모사채)보다 손실분담규모가 적었다.

우월한 교섭력과 정보력을 가진 기관투자자보다 보호받아야 하는 것은 당연하다.

워크아웃이나 ARS Program에서 공모사채권자와 채무조정을 협의하고 있는 발행자는 이점을 충분히 고려해야 한다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com