[뉴스콤 장태민 기자] 신한투자증권은 26일 "지금은 AI 치킨게임이 매크로를 무시하는 구도가 형성돼 있으며, 금리 역시 현 수준에선 큰 영향은 없을 것"이라고 전망했다.

김성환 연구원은 "치킨게임의 구도가 형성된 이상 레버리지+Capex 사이클이 과도하게 진행돼 반대 방향으로 되돌아가려는 힘이 강해져야만 시장의 추세 전환이 발생할 가능성이 높아졌다"면서 이같이 밝혔다.

빅테크가 너무 많은 돈을 차입하거나, 중간재 물가 상승이 과도해져 금리가 급격하게 상승하거나, 연준이 이를 제어하기 위해 공격적 긴축에 나서거나, 금융시장이 명백한 버블 조짐을 보이거나, 심지어 일부 업체들이 추가적인 차입에 실패하는 지점에 가야 시장의 추세 전환이 야기될 공산이 크다고 했다.

김 연구원은 "이미 지난 2년동안 숱하게 확인돼 왔지만, 결국 치킨게임에 영향을 주지 못한다면 매크로적 악재들은 시장의 추세 전환을 야기하지 못할 가능성이 커보인다"면서 "일례로 미국-이란 전쟁과 유가 상승이 AI Capex 의사결정과 직접적 연관관계가 없었기 때문에 단기 충격으로 끝난 사례를 떠올려볼 수 있을 것 같다"고 했다.

최근 시장의 핵심적인 화두인 시장금리 상승 역시 마찬가지라고 했다.

그는 "역사적으로 금리가 주가를 파괴하는 진정한 메커니즘은 PER 후퇴가 아닌 EPS 파괴였다. 경험적으로 금리 때문에 치킨게임이 끝나려면 기준금리는 6회 정도 인상되고, 시장금리는 저점대비 200bp는 올랐어야 했다. 그 정도에 미치지 못하는 금리 상승으로 AI Capex가 영향을 받지는 않을 것"이라고 했다.

따라서 아직까지는 금리를 그다지 걱정할 필요는 없다고 진단했다.

■ 죄수의 딜레마, 개별 플레이어의 합리성이 전체적·거시적 비합리성을 야기

김 연구원은 2024년 이후 주식시장은 매크로적 충격 논리들을 대부분 무시하고 있다고 평가했다.

2024년 7월에는 엔-캐리 청산 우려가, 2025년 3월에는 관세 전쟁이, 2026년 3월에는 미국-이란 전쟁 등이 금융시장이 당장이라도 끝장날 것 같은 위험 요소로 제시됐으나 한달 정도 지나가면 언제 그랬냐는 듯 악재가 대부분 해소되지 않았음에도 불구하고 주가가 급반등하는 패턴이 반복되고 있다고 했다.

그는 "게다가 경제학의 관점에서 비합리적인 행위가 주식시장에서 반복되고 있다"면서 "빅테크들은 현금흐름이 소진되는데도 차입을 동원하면서 AI Capex에 비싼 가격을 지불하고 있다"고 지적했다.

김 연구원은 "이를 통해 궁극적으로 얼마나 높은 수익성(ROIC)을 달성할 수 있을지 확실하지 않은데도 Capex에 집중하는 중"이라며 "여기에 사모대출의 부실화 우려도 갖다붙는다"고 했다.

2024년 하반기부터 AI 수익화와 투자 버블 관련 우려가 지속적으로 제기됐던 배경이라고 했다.

그는 "‘죄수의 딜레마’ 구조는 왜 주식시장이 매크로적 충격 논리들을 무시하고 있는지 근본적인 답을 제시한다. 우리는 빅테크들이 죄수의 딜레마 상황에 놓여져있는데, 이들이 치킨게임을 지속할 만한 충분한 자본력이 있다는 점을 짚은 바 있다"면서 "죄수의 딜레마는 개별 플레이어의 합리적인 선택이 오히려 전체적인 관점에서는 비합리적/비효율적인 결과(치킨게임)로 이어질 수 있음을 암시한다"고 밝혔다.

이어 이런 구도에서는 거시경제적·합리적 논리가 업황과 금융시장을 설명하지 못한다고 했다.





장태민 기자 chang@newskom.co.kr