[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 2026.3.23일(월) 저녁 늦게 ㈜엔켐이 “감사보고서 제출 지연” 공시를 했다.

이 때문에 3.24일(화) 장내채권시장에서 14CB가격이 5,003원으로 폭락했다.

엔켐14CB는 감사보고서 제출시한인 3.23일에도 가격이 크게 하락해서 장내채권시장 종가는 7,235.5원, 거래대금(액면금액)은 1,517,960천원이었다.

3.24일 거래대금은 10,281,520천원(102.8억원, 액면금액)으로 회사채 단일종목으로는 보기 드문 거래량이었다.

다음은 엔켐14CB의 한국거래소 일반채권시장(장내채권시장)의 거래내역이다.

- 2026.3.23일 종가 7,235.5원, 거래량 1,517,960,000원

- 2026.3.24일 종가 5,003.0원, 거래량 10,281,520,000원 (최저가 3,990.0원)

- 2026.3.25일 거래정지 (사유: 가격제한폭 초과 하락)

- 2026.3.26일 종가 6,899.0원, 거래량 1,382,490,000원

- 2026.3.27일 거래정지 (사유: 가격제한폭 초과 상승)

“감사보고서 제출 지연” 공시 때문에 8,000원대에서 6,000원대로 하락했고, 채권가격 변동성이 크게 증가했다.

3.23일 저녁 회사 홈페이지에 “감사의견 변형(적정의견이 한정 또는 의견거절로)이 없을 것”이라는 안내문이 공지되었다.

그럼에도 불구하고 3.24일 개장시점에 4,000원대서 매물이 상당했다.

3.25일에 “적정의견”을 받은 감사보고서를 공시해서 투자심리가 다소 회복되었다.

다음은 동사의 제14기(2025년) 연결기준 주요 재무정보이다.

- 자산 1,107,549백만원

- 부채 626,524백만원

- 자본 481,025백만원 (부채비율: 130.2%)

- 매출액 312,794백만원

- 영업손익 ∆78,386백만원

- 당기손익 ∆70,567백만원

부채는 매입채무 약2,000억원, 장·단기차입금 약2,000억원, CB 약2,500억원이다.

이 중에서 차환대상은 CB 2,500억원이고 14CB(2026.11.29일 first put)가 대부분이다.

감사보고서 제출 지연의 원인이었던 “연결재무제표 재작성”은 다음의 6가지이다.

◊관계기업및공동기업투자: "종속기업투자주식"을 "관계기업투자주식"으로 잘못 분류

12기(2023년) 재무상태표에서

- 현금및현금성자산 11.29억원 과소계상

- 기타유동자산 1.19억원 과소계상

- 관계기업및공동기업투자 146.40억원 과대계상

- 당기손익공정가치측정금융자산 335.05억원 과소계상

- 이익잉여금 1.58억원 과대계상

- 비지배지분부채 203.52억원 과소계상

12기 손익계산서에서

- 지급수수료 2.76억원 과소계상

- 이자수익 0.05억원 과소계상

- 당기손익공정가치측정금융자산평가손실 4.95억원 과소계상

- 지분법손실 1.60억원 과대계상

13기(2024년) 재무상태표에서

- 현금및현금성자산 6.02억원 과소계상

- 기타유동자산 1.99억원 과소계상

- 관계기업및공동기업투자 149.97억원 과대계상

- 당기손익공정가치측정금융자산 348.91억원 과소계상

- 이익잉여금 1.58억원 과대계상

- 비지배지분부채 208.54억원 과소계상

13기 손익계산서에서

- 지급수수료 5.36억원 과소계상

- 이자수익 0.08억원 과소계상

- 당기손익공정가치측정금융자산평가이익 14.19억원 과소계상

- 당기손익공정가치측정금융자산평가손실 0.33억원 과소계상

- 지분법이익 3.57억원 과대계상

◊관계기업및공동기업투자, 당기손익공정가치측정금융자산: 관계기업을 통해 금융자산을 보유하고 있으나 출자시점에 제거요건이 충족하지 않아 직접 보유하고 있는 것으로 인식해야 함에도 별도재무제표상 이를 고려하지 않음

- 별도재무제표 수정

◊파생상품부채, 파생상품평가손실: 파생상품부채의 기초자산이 되는 출자지분의 배분순위를 고려하여 평가해야 함에도 불구하고 이를 고려하지 않음

13기 재무상태표에서

- 이익잉여금 59.65억원 과소계상

- 파생상품부채 59.65억원 과소계상

13기 손익계산서에서

- 파생상품평가손실 59.65억원 과대계상

◊기타영업수익, 미수수익: 미국에서 발생한 첨단제조세액공제(AMPC, advanced manufacturing production credit)를 발생시점에 수익으로 인식해야 함에도 이를 실제 양수시점에 수익으로 인식함

12기 재무상태표에서

- 매출채권및기타채권 23.21억원 과소계상

- 기타포괄손익누계액 0.29억원 과대계상

- 이익잉여금 23.50억원 과소계상

12기 손익계산서에서

- 기타영업수익 23.50억원 과소계상

13기 재무상태표에서

- 매출채권및기타채권 193.16억원 과소계상

- 기타포괄손익누계액 14.99억원 과소계상

- 이익잉여금 178.17억원 과소계상

13기 손익계산서에서

- 기타영업수익 154.68억원 과소계상

◊관계기업및공동기업투자, 관계기업투자주식손상차손: "관계기업투자주식"에 대한 손상 검토 시 조합규약에 따른 출자지분의 배분순위를 고려하여 평가해야 함에도 이를 고려하지 않음

13기 재무상태표에서

- 관계기업및공동기업투자 49.09억원 과대계상

- 이익잉여금 49.09억원 과대계상

13기 손익계산서에서

- 관계기업투자주식손상차손 49.09억원 과소계상

◊이연법인세자산, 법인세비용: 미반영분 반영해서 재작성해야 함

12기 재무상태표에서

- 이연법인세자산 3.96억원 과대계상

- 이익잉여금 3.96억원 과대계상

12기 손익계산서에서

- 법인세비용 3.96억원 과소계상

13기 재무상태표에서

- 이연법인세자산 12.47억원 과대계상

- 이익잉여금 12.47억원 과대계상

13기 손익계산서에서

- 법인세비용 8.51억원 과소계상

2023년과 2024년 재무제표 수정내용은 계정과목 재분류(관계기업→종속기업), AMPC 인식, 투자주식손상차손 반영(49억원 추가), 이연법인세자산 수정(16억원 제거) 등이다.

2023년 이자수익 500만원을 누락한 것도 수정되었다.

감사보고서 상 “계속기업의 불확실성”에서 다음과 같이 적시하고 있다.

- 해외에서 추가적인 “외부 투자유치”를 적극 추진하고 있고, 그 규모는 회사 유동성 개선에 크게 기여할 수준이다.

- 해외투자기업(자회사) 지분매각을 통해 추가적인 유동성을 확보하겠다.

해외투자자가 누구인지? 그 규모가 얼마인지?는 확정된 후 공시하겠지만, 500억원~1,000억원 수준을 “유동성 개선에 크게 기여할 수준”이라고 하지 않을까 생각된다.

다음날 공시된 사업보고서에서 2025년 4분기 매출액이 902.45억원이고 공장가동률은 전기와 비슷한 10%수준이라는 것을 확인할 수 있었다.

Q4 매출액은 Q3의 +902.53억원과 비슷한 수준이지만 연초에 비해서는 소폭 증가했다.

공장가동률은 1일 24시간 기준으로 계산한 것으로 “1일 8시간 기준으로는 약30% 정도 된다”는 것이 회사의 설명이다.

그렇다면 14CB 투자자는 어떻게 해야 할까?

신용사건만 발생하지 않는다면 2026.11.29일에 풋옵션으로 10,410원 상환받을 수 있으니까 신용위험에 초점을 맞추어야 한다.

회사채 신용위험은 "신용평가등급 분석"→"구조모형 활용"→"기업구조조정제도 적용"의 3단계로 분석하면 좋다.

아직 신용평가회사의 정기평가가 나오지 않았으니까 감사보고서와 사업보고서로 신용위험을 분석해보면 다음과 같다.

연결기준 부채비율이 130.2%로 자본구조는 안정적이다.

2024년대비 매출액이 감소하고 영업손실이 확대되어 영업우려가 커졌다.

- 2024년 매출액 365,709백만원, 영업손실 50,403백만원

- 2025년 매출액 312,794백만원, 영업손실 78,387백만원

현재의 재무구조는 안정적이고 영업적자가 지속되고 있기 때문에 향후의 영업실적 개선이 중요하다.

금년 7월부터 CATL향 전해액을 공급하고, ESS향 매출액이 증가한다면 Turn-around할 수 있다.

그리고, 해외투자자금을 얼마나 유치하는지? 어떤 형태인지? 도 중요할 것 같다.

회사에 대해 좀 더 이해하려고 2026.3.11~3.13일 “인터배터리2026 박람회”를 다녀왔다.

회사 담당자에게 “회사가 가진 기술력, Value Chain 등”을 질문했고 어느 정도 답변을 들었다.

회사의 강점은 “Global 전해액생산 M/S 1~4위가 중국기업이고, 이들은 해외에 생산공장이 거의 없는 것”이라고 했다. (엔켐은 5위)

미국과 EU가 자국산업 보호정책을 시행하면서 중국 외에서 2차전지와 ESS 생산이 증가할거고, 그러면 엔켐의 전해액을 사용할 가능성이 높다는 것이다.

박람회장에 자회사인 EDL(리튬염 생산), TDL(전고체 전해물질 생산)도 함께 있어서 회사의 Business 구조를 이해하는데 도움이 되었다.

박람회 후에 “엔켐은 일종의 OEM업체”라는 생각이 들었다.

2차 전지업체가 전해액의 Recipe를 주고 엔켐은 거기에 맞게 대량생산하기 때문이다.

R&D비용의 상당부분이 Battery업체(LG에너지솔루션, 삼성SDI, SKOn) 몫이다.

엔켐은 R&D비용 부담이 큰 Bio업체와 다르다.

이미 엔켐14CB를 매입한 투자자는 “이차전지, ESS 업황”과 회사의 “해외투자유치” 등을 지켜보면 좋을 것 같다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com