[뉴스콤 장태민 기자] ■ 상법 개정 영향은 제한적이지만, 우호적인 전기요금 정책 지속 기대

상법 개정으로 ‘이사의 주주에 대한 충실의무’에 따른 전기요금 인상 가능성이 제기었음. 그러나 전기요금 정책으로 대주주인 정부와 소액주주의 이익의 방향성이 달라지는 것으로 간주되기 쉽지 않으며, 과거 소액주주들의 전기요금 인상 억제 관련 소송에서도 대법원은 “전기사업의 공공성상 정부의 일정한 통제 권한이 인

정되며, 원가 미만 요금도 관련 법령에 부합”한다고 판결내렸던 점 등을 감안하면, 상법 개정이 전기요금 인상으로 이어질 것이라는 기대는 유효하지 않음.

다만, 1Q25 별도기준 차입금비율 401%, ‘38년까지 73조원의 전력망 투자 등을 감안시 유가 및 환율 하향 안정화 속에서도 우호적 전기요금 정책은 지속 기대

■ 해외 원전 건설사업 가치 6.2조원(‘50년까지 점유율 5.9%)으로 추정

2050년까지 해외에서 대형원전 17개(40.8GW, 대형원전 신규건설 408GW의 점유율 10.0%), i-SMR 8개(5.4GW, SMR 375 GW 중 점유율 1.5%) 프로젝트(프로젝트 당 대형 원전 2기, I-SMR 4기), 해외 원전 EPC 사업(신규 건설 783GW 중 점유율 5.9%)의 2035년 이후 평균 매출액은 210억달러, 이익률 4%(기대 이익률 6

~ 7%에 공기지연 불확실성에 따른 할인율 40% 반영), 환율 1,350원/달러 등으로 가정할 경우 순이익 0.86조원으로 추정할 수 있음. 해외 원전 EPC 사업 가치는 6.2조원으로 추정됨. 이는 적정 PER을 7배(현대건설의 2026F PER 10배 대비 시간가치 30% 할인)를 부여한 것임

시나리오에 따라 해외 원전 건설사업 가치는 달라짐 1) 상기 가정은 Base 시나리오인 한국 대형 원전의 중동, 아시아 이외에도 미국(2050년까지 신규 대형원전건설 95GW 기대) 진출 성공을 가정한 것임. 2) 한국전력의 2010년 ~ 2019년까지 해외 원전 누적 공사수익은 21조원, 누적 이익률 6.7%를 기록했지만, UAE 원전 준공시기 4년 연기 등으로 2024년 누적 공사수익 24.3조원, 누적 이익률 1.0%를 기록함. 11억달러의 추가 비용을 정산받지 못할 경우 추가 손익 악화 가능성이 존재함. 3) 그러나 UAE 정부 및 IAEA의 준공시기 연기 조치, 해외 원전 건설 초기 학습비용 기 지불, 현재 글로벌 원자력 시장의 공급자 우위 시장으로 전환 등을 감안할 경우, 향후에는 이익 발생 가능성이 높을 것으로 기대

■ 투자의견 '매수' 유지, 목표주가 49,000원으로 상향(상승여력 36.5%)

목표주가는 49,000원으로 상향. 이는 국내 전력사업 가치 25.2조원(2025/26F 평균 자본총계 56조원 x PBR 0.45배), 해외 원전 EPC 사업 가치 6.2조원을 합한 적정가치 31.4조원에 해당. 1) 한국전력 별도와 발전자회사는 정산조정계수 등을 통해 이익과 재무구조 조정됨. 즉, 1개의 개체로 보는 것이 합당하며, 한수원만 분리

하여 밸류에이션하기 어려움. 2) 과거 규제 완화 및 재무구조 개선 시기인 2014 ~ 2016년 최고 PBR 평균은 0.56배였으며, 정부의 공기업 목표 배당성향 40%임. 3) 향후 유가 및 환율 하향 안정화 속에서도 우호적 전기요금 정책 지속 확인, 사채발행한도 축소, 배당성향 상승(25년 예상 배당성향 16.4%, 주당 배당금 2,0000원, 현재주가 기준 배당수익률 5.6%) 시 국내 전력사업의 할인율은 축소될 것

(허민호 대신증권 연구원)




장태민 기자 chang@newskom.co.kr