[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 후순위채(subordinated bond)는 주식회사가 발행하는 채권이고, Tranche B는 SPC(special purpose company)가 발행하는 채권(ABS)이다.

우리나라에서 발행되고 있는 후순위채는 후순위채, 신종자본증권(후후순위, 영구채), 조건부(상)(후후후순위, 조건부상각자본증권)이다.

2025.2.7일 기준, 등록 유동화증권과 비등록 유동화증권은 각각 203조원과 156조원이다. (한국예탁결제원 증권정보포털)

우리나라 ABS의 대부분은 Pay-Through(Tranche A, B, C, D처럼 여러 개의 Tranche) 형태이다.

후순위채는 선순위채보다 후순위 청구권이 있고, Tranche B는 Tranche A보다 후순위 청구권이 있다.

후순위채와 Tranche B는 후순위인 점은 같아도 신용위험을 분석하는 방법은 다르다.

후순위채는 발행회사가 부도(또는 후순위특약 위반)나야 손실이 나는 반면, Tranche B는 발행회사가 부도나지 않아도 손해볼 수 있다.

회사채를 발행하는 주식회사는 임직원이 Business를 영위하고, 주주의 역할이 중요하다.

반면, SPC는 적극적으로 Business를 영위하지 않고, 자산으로부터 발생한 현금을 청구권 순위에 따라 기계적으로 분배한다.

그렇다면, 주식회사가 발행한 후순위채와 SPC가 발행한 Tranche B의 신용위험은 어떻게 판단해야 할까?

먼저, 주식회사의 후순위채를 보자.

후순위채의 신용위험분석은 해당채권의 상환가능성 보다 발행자(발행회사)의 신용위험에 초점을 맞춰야 한다.

발행자가 안전하다면 선순위채, 후순위채 모두 안전하고, 발행자가 부도나면 선순위채, 후순위채 모두 위험하다.

발행자의 신용평가등급, 자본구조, 자산의 가치, Business, 주주구성 등으로 신용위험을 판단할 수 있다.

Leverage(부채비율)가 큰 금융업의 경우 대주주 역할이 매우 중요하다.

금융회사는 일정한 지급여력비율(BIS, NCR, K-ICS)을 충족하지 못할 경우 당국으로부터 경영개선권고, 경영개선요구, 경영개선명령 등의 조치를 받는다.

당국이 정한 지급여력비율을 맞추는 가장 확실한 방법은 유상증자(또는 자본성증권 발행)이다.

든든한 대주주가 중요한 이유이다.

부실금융기관으로 지정된 MG손해보험, 경영개선명령을 받은 무궁화신탁은 당국의 권고를 이행하지 못한 경우이다.

SPC가 발행한 Tranche B는 다른 관점에서 봐야 한다.

SPC는 적극적으로 Business를 영위하지 않기 때문에 자본금이 매우 적고, 주주의 역할은 없다.

발행자(SPC)의 부도여부와 상관없이 Tranche A를 모두 변제하고 남는 자산으로 Tranche B에 배분한다.

SPC는 Bankruptcy Remote Entity라서 부도 개념이 없고, 항상 Absolute Priority Rule이 적용된다.

Tranche B의 안전성을 제고하기 위해 Tranche C, Tranche D등의 후순위채를 발행하거나 추가 담보를 제공한다.

담보여력이 부족할 경우에 제3자의 보증(채무인수, 매입확약포함)이 제공된다.

MBS(mortgage backed securities)는 금융기관(originator)의 부동산 담보대출(mortgage loan)을 기초자산으로 발행한 ABS이다.

MBS는 RMBS(residential mortgage backed securities)와 CMBS(commercial mortgage backed securities)로 구분한다.

주택담보대출(residential mortgage loan)은 PTI(payment to income)와 LTV(loan to value), 상업용 부동산 담보대출(commercial mortgage loan)은 DSCR(debt service coverage ratio)과 LTV로 건전성을 판단할 수 있다.

요약하면, 부동산담보대출의 안전성(건전성)을 파악하는 지표로 LTV가 가장 중요하다.

Tranche B의 LTV가 일정수준보다 높다면(위험하다면) 신용보강을 통해서 안전성을 제고해야 한다.

최근 사고가 발생하고 있는 부동산 PF ABS, 부동산펀드는 적정수준의 신용보강(내부적 또는 외부적)이 없었기 때문이다.

규모가 큰 상업용 부동산(빌딩, 호텔, 물류창고 등)은 차환위험이 크기 때문에 적절한 Exit Plan(매입확약, 채무인수 등)이 추가되어야 한다.

후순위채, Tranche B 및 후순위 부동산펀드 투자자는 매입하기 전에 신용위험과 신용보강 정도를 확인하고, 신용위험이 증가하고 있는 지 주기적으로 관찰해야 한다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com