[뉴스콤 장태민 기자] 유안타증권은 13일 "두산그룹에게 2024년에은 기회가 될 것이나 2025년은 다시 위기 시험대가 닥칠 수 있다"고 전망했다.

김현수·이소윤 연구원은 "두산그룹은 신뢰회복을 기다리고 있다"면서 이같이 예상했다.

연구원들은 "두산그룹은 채권단 졸업 이후 두산테스나 인수, 두산로보틱스 IPO 등을 통해 그룹 포트폴리오를 재편하는 등 그룹 효율화에 노력을 기울여왔다"면서 "2024년부터 두산 그룹은 반도체 사업 확대 및 성장 동력 확보를 위한 신사업 투자를 본격화할 것"이라고 예상했다.

하지만 불안정한 세계 정세, 경기침체와 고금리 기조로 불확실성이 지속되는 환경에서 공격적인 투자는 그룹 전반의 유동성 위기로 확산되는 과거를 반복할 우려가 있다고 관측했다.

연구원들은 "두산 그룹은 재무안정성은 얻었으나 유망 사업부 및 주요 계열사 매각 등으로 그룹의 외형은 축소됐다"면서 "사업 지주회사로서 다수의 사업을 영위했던 ㈜두산의 사업포트폴리오는 연이은 사업부 매각 및 분할로 단순화됨에 따라 지주회사로서의 주요 계열사의 신용도 영향이 커진 상황"이라고 풀이했다.

우선 그룹의 재무안정성 개선 외에도 ㈜두산이 보유한 두산로보틱스 지분가치 등을 비롯한 재무융통성, 두산에너빌리티의 영업환경 개선, 두산밥캣의 견조한 이익창출력, 두산테스나의 성장세 지속 등을 고려했을 때 두산 그룹의 기초체력은 이전보다 한층 강화된 것으로 판단했다.

두산로보틱스 및 두산퓨얼셀의 이익창출력 제고는 필요해보이나 계열사들의 전반적인 2024년 실적 전망을 고려했을 때 단기적으로는 그룹의 자금소요에 적절히 대응 가능한 한 해가 될 것으로 전망했다.

다만 그룹의 신용도는 2025년에 시험대에 오를 가능성이 있다고 밝혔다.

연구원들은 "두산에너빌리티와 두산퓨얼셀 등 핵심 사업에서 발생하는 운전자본부담, 신사업에 필요한 시설 및 투자자금 조달 능력, 비경상적인 계열관련 손실 등에 대한 그룹의 통제 능력을 지켜볼 필요가 있으며, 두산에너빌리티의 가스터빈, 두산로보틱스의 협동로봇 등 신사업으로부터의 성과 창출 여부에 따라 두산 그룹 신용도의 방향성이 결정될 것"이라고 전망했다.

■ 최근 두산그룹 위기와 포트폴리오 변신

지난 2011년은 두산 그룹이 소비재 중심에서 중공업 중심으로 체질을 개선한 이후 역대 최고 실적을 달성한 해다.

하지만 2011년을 고점으로 두산건설의 부실화와 건설기계의 전방산업 침체, 발전산업 환경변화 등의 영향으로 신용등급이 지속적으로 하향조정됐다.

2011년 대비 2023년 상반기말 현재 그룹의 사업규모는 축소됐다. 플랜트와 건설기계로 사업이 집중됐다.

연구원들은 "두산 그룹의 신용도 하락은 크게 2015년 전후로 구분할 수 있다"면서 "신용도 하락을 촉발한 계기는 단연코 두산건설의 부실화로 인한 그룹 내 지원 부담이 확대 및 장기화된 부분이며, 2011년부터 중국 건설경기 위축을 시작으로 두산인프라코어에 부정적인 사업환경이 조성된 측면이 있다"고 밝혔다.

2015년부터는 중동 지역의 플랜트 건설 위축과 친환경 기조 등의 영향으로 두산중공업 실적 저하가 그룹 내 부담으로 작용했다.

연구원들은 "두산건설의 위기는 금융위기의 긴 연장선으로 판단해야 한다"면서 "대부문의 문제 사업장이 금융위기를 전후로 시작된 사업들이기 때문"이라고 밝혔다.

이들은 "주택시장 침체로 일산 제니스, 청주지웰, 포항장성, 범어동복합, 창원명곡 등 다수의 사업에서 공사대금이 미회수됐다"면서 "2015년부터는 천안청당, 화성반월 등 장기지연 사업의 적체된 채권 등에서도 손상이 발생했다"고 밝혔다.

특히 2009년 분양한 일산 제니스의 경우 2018년에도 약 1,600억원의 손실을 안기고 2021년에서야 주택 부분만 분양이 완료됐다.

2015년 이후 건설경기 침체 등으로 인한 원가부담도 확대되면서 매각 당시까지 영업손실이 이어진 상황이다.

두산건설은 대규모 당기손실로 2012년 569%까지 급증하였던 부채비율이 2013년 약 3천억원의 유상증자를 통해 완화되는 듯 했다. 하지만 이후에도 지속적인 손실과 과중한 이자부담 등으로 자본 규모가 빠르게 감소했다.

2018년 사업 관련 대여금 등에서 대규모 손상 발생하면서 재무안정성이 재차 악화됐다. 2018년말 자본규모는 약 3천억원 수준이었고 저하된 이익창출력 및 재무안정성은 2020년 두산건설 경영권 이전에 원인을 제공했다.

두산 그룹은 2011년부터 2020년 두산건설 경영권이 이전되기까지 직간접적으로 상당한 규모의 자금을 지원했다.

대규모 손실이 발생하고 부채비율이 급증할 때마다 유상증자, 현물출자 등으로 지원한 금액규모는 약 2.5조원에 달했다. 두산건설도 사옥 등 자산 매각 등을 통해 자구책 마련한 바 있으나, 출자받은 HRSG 사업도 3년만에 매각하는 등 그룹 지원 의미가 퇴색했다.

결국 2020년 두산건설은 주요 사업권 매각, 부실자산 분할 등을 수행한 후 2021년 제3자배정 유상증자를 통해 계열분리에 나설 수 밖에 없었다.

두산건설이 그룹의 재무부담으로 작용하는 가운데 두산인프라코어도 사업환경이 비우호적으로 변화됐다.

금융위기 이후 경기침체 우려가 잔존하던 상황에서 2011년 후 중국 건설기계 시장 부진 시작되면서 글로벌 건설기계 경기가 위축되기 시작했다. 두산인프라코어도 중국 내 경쟁 심화로 중국 매출 비중이 2011년 33.5%에서 2015년 7% 수준까지 하락했다.

건설기계 글로벌 시장 내 점유율도 감소했다. 다만 2017년 이후 북미 시장 성장에 더하여 중국 시장이 회복되면서 실적이 회복됐다.

두산인프라코어는 2007년 밥캣 인수를 위해 조달한 차입으로 재무안정성에 대한 부담이 상당히 높아져 있던 상태였다.

현금창출력 대비 높은 금융비용 부담하던 상황에서 2013년도부터 영업외수지 부진으로 당기순손실을 지속했다.

2015년에는 고강도 구조조정, 중국 및 노르웨이 법인 등에 대한 자산손상 등으로 손실 규모가 대폭 확대됐다.

연구원들은 "실적 저하보다 크게 다가웠던 부담은 국내 본사의 단기성차입금 대비 현금성자산 비율이 지속적으로 하락했던 부분"이라며 "2011년 33.5%였던 국내 본사의 단기성차입금 유동비율은 2015년 7.2%까지 하락했다. 상환부담 등으로 인해 신용도에 부정적 영향이 갈 수밖에 없었고 추가적인 재무 대응이 필요했던 상황"이라고 밝혔다.

두산인프라코어는 2012년 5억불 신종자본증권 발행, 2013년 4억불 해외주식예탁증권(GDR) 발행 및 2015년 밥캣 전환우선주(RCPS) 7,055억원 발행 등을 통해 재무적 대응을 이어갔으나 발행된 주식 등이 실질적으로 차입 성격을 띔에 따라 재무안정성은 갈수록 악화됐다.

연구원들은 "결국 2016년에는 공작기계사업부를 MBK파트너스에 1조원 수준에 매각하면서 차입부담을 완화해야 했다"면서 "공작기계 매각 이후 실적 개선세를 나타낸 두산밥캣 IPO에 대한 기대감으로 전환우선주가 보통주로 전환되고 IPO가 이뤄지면서 재무구조가 개선됐다"고 밝혔다.

2017년에는 신종자본증권 전액 차환에도 차입금 규모와 차입금의존도가 감소하면서 재무안정성을 찾아가는 모습을 보였으나 여전히 연결 기준 차입금이 4.4조원(별도 2.9조원) 수준으로 재무부담이 높은 상태를 유지했다. 2020년 두산 그룹 유동성 위기 때도 영향을 미쳤다.

건설기계 시장의 회복과는 반대로 두산중공업의 전방산업 위축이 본격화됐다. 금융위기 이후 글로벌 경기침체가 장기화되는 가운데 UAE 등 중동 지역 발주가 위축 및 지연되고 EPC 업체간 경쟁이 심화된 것이다.

연구원들은 "2015년에는 파리기후협약 이후 친환경 중심의 에너지 전환 필요성이 대두되면서 석탄 중심의 발전산업이 점진적으로 위축됐다"면서 "이러한 상황에서 국내에서도 제8차 전력수급계획상 탈석탄·탈원전 정책이 확정되면서 두산중공업의 수주환경이 크게 저하됐다"고 밝혔다.

특히 채산성이 양호한 원전 사업의 백지화 및 석탄발전소의 LNG 발전소로의 전환 등은 두산중공업 수익구조에 부정적 영향을 줬다.

연구원들은 "2012년~2013년 두산중공업의 신규수주는 중동지역 발주 지연 등으로 2011년 대비 크게 저하됐고 이후 수주잔고가 지속적으로 감소했다"면서 "2014년부터 수주실적이 회복되는 듯 했지만 2015년부터 2018년까지 국내 정책변화 등이 반영되면서 가파른 수주 감소세를 기록한 것"이라고 밝혔다.

프로젝트 수행 지연 등으로 매출/수주잔고 비율은 저하되고 매출 및 이익규모는 감소했다. 두산건설 등 자회사의 실적 악화로 인한 손상과 함께 높은 금융비용 등으로 당기순손실이 지속됐으며 2020년에는 대규모 인원감축 및 일부 프로젝트의 손실 반영, 두산건설 및 인도법인의 지분 손상 등으로 1.9조원의 당기순손실 기록했다.

두산중공업의 이러한 실적 저하 및 자회사 관련 지원부담은 재무지표로도 확인이 가능하다.

자사주 매각, 상환전환우선주(RCPS) 발행 등을 통해 낮아졌던 부채비율은 2014년 이후 재차 상승해 2019년 230%까지 올랐다. 차입금 규모도 점진적으로 상승해 2019년 4.9조원까지 증가했으며 차입금의존도도 43.4%를 기록했다.

특히 차입금 규모가 증가하는 가운데 단기성차입금 비중이 가파르게 상승했다. 2019년에는 총차입금의 85.6%인 4.2조원이 단기성차입금이었다. 2020년 코로나 사태 이후 자금시장 경색도 발생하면서 두산중공업의 유동성 위기는 현실화되고 국책은행에 긴급지원을 요청하게 된 것이다.

두산중공업은 2013년 이후 두산건설 등 자회사에 대한 지원, 재무구조 개선 등을 위해 자사주 매각, RCPS 및 신종자본증권 발행 등을 수행했다.

2018년에는 두산엔진과 두산밥캣 지분을 매각하고, 2019년에는 유상증자를 단행하는 등 재무구조 개선을 위해 노력했다. 그럼에도 유동성 위기가 현실화되면서 2020년초 국책은행에 긴급자금 지원을 요청한 뒤 그룹차원에서 자구안을 마련해 실행한 것이다.

2021년까지 클럽모우CC 매각, 두산인프라코어 분할 매각, 두산퓨얼셀 지분 관련 그룹 내 각종 지원 등으로 약 2.5조원의 자금을 마련했으며, 2022년 2월 1.1조원의 유상증자 이후 채권단 관리를 졸업했다.

㈜두산도 지주회사로서 그룹 내 자금 지원 및 재무구조 개선을 위해 각종 노력을 기울였다.

2016년과 2017년에 걸쳐 KAI, 두산DST, 두산생물자원 등 매각을 통해 약 7천억원의 자금을 마련해 계열지원 등에 사용했다.

2020년 유동성 위기 현실화 이후에는 네오플럭스, 두산솔루스, 두산타워, 모트롤BG 매각 등을 통해 유상증자 등 지원자금을 확보했다. 2021년 이후에는 두산산업차량, 두산큐벡스 지분 등을 계열 내 매각을 통해 지원자금을 마련하면서 계열 재배치를 수행했다.

이로써 두산 그룹의 기타 부문은 전자BG 중심으로 자체사업 규모가 축소되고, 두산퓨얼셀, 두산테스나, 두산로보틱스 등 신사업 부문으로 재편됐다.

두산 그룹의 매출은 2011년 그룹 역대 최고인 25조원의 매출을 기록한 이후 2016년 16.4조원으로 34% 가파르게 감소했다.

건설기계, 플랜트 및 건설 부문 모두에서 실적 저하를 경험했다. HRSG 사업부 및 두산공작기계 사업 매각 등도 매출 감소에 영향을 미쳤다.

2016년 이후에는 건설기계와 건설 부문의 매출 성장에도 플랜트 부문 매출이 감소하면서 외형 확대를 제약했다.

2018년부터 두산엔진, 모트롤BG, 두산건설 및 두산인프라코어 등이 매각되면서 그룹 내 매출이 감소하고 부문별 기여도도 변화했다.

건설기계(두산밥캣)과 플랜트(두산에너빌리티) 중심으로 사업 포트폴리오가 집중돼 경기 민감도가 높아졌다.

연구원들은 특히 "건설기계에 대한 의존도가 높아진 상태"라며 "원전 수주 재개 등의 플랜트 사업환경 변화는 실적으로 이어지기까지 다소 시일이 필요할 것"이라고 전망했다.

두산그룹 영업이익은 2014년까지 건설기계와 플랜트 부문에서 고르게 창출되는 가운데 건설 부문 손실이 이익 규모 확대를 제약하고 있다고 진단했다.

2016년도부터는 플랜트 부문의 수익성이 크게 약화되면서 건설기계 부문의 이익기여도가 크게 증가했다. 2020년 플랜트 부문의 대규모 영업손실 인식 및 대규모 구조조정 이후 2021년부터 이익규모 및 이익창출력을 회복했다.

연구원들은 "두산인프라코어 등 주요 계열사 매각에도 두산밥캣의 북미 시장 확대를 통해 이익규모가 확대된 점이 긍정적"이라고 평가했다.

플랜트 부문의 원가부담으로 인한 낮은 수익성은 제약요인이나, 2021년 이후 수주한 프로젝트 실적 반영시 개선될 것으로 전망했다.

그룹 내 기타부문은 전자BG와 디지털이노베이션BU로 축소됐다고 밝혔다. 두산퓨얼셀, 두산테스나, 두산로보틱스 등 신사업 부문의 성과를 지켜볼 필요가 있다고 했다.

두산그룹은 상당기간의 재무구조 개선 작업을 거쳐 재무상태를 꽤 깔끔히 정리했다고 평가했다.

연구원들은 "두산 그룹은 평균 300% 이상의 높은 실질 부채비율과 45% 수준의 높은 실질 차입의존도로 상당히 높은 재무부담이 다년간 지속됐으며 신종자본증권, 유상증자, 전환상환우선주 발행 등 재무구조 개선을 위한 노력에도 그룹 내 자금소요로 인해 재무구조 개선이 여의치 않았다"면서 "2020년부터 계열사 및 자산 매각, 유상증자 등 대규모 구조조정이 이뤄지면서 부채비율과 차입금의존도가 감소하기 시작했다"고 지적했다.

이들은 "두산그룹의 사업안정성이 약화되는 반면 재무안정성은 과거 대비 개선된 상태"라며 "2023년 6월말 기준 그룹 부채비율은 156%, 차입금의존도는 28% 수준"이라고 밝혔다.

그룹 성장 동력 개발을 위한 신사업 투자를 제외하면 자금부담을 일으킬 만한 요인들은 크게 경감된 상태라고 했다.

그룹의 커버리지 지표도 예년 대비 상당히 개선된 모습이다.

연구원들은 "2020년까지 평균 7.1배 수준이었던 순차입금/EBITDA 배수는 2023년 6월 기준 1.9배까지 축소됐고 이자보상배율도 2021년부터 2배를 상회하기 시작해 2023년 6월말 기준 이자보상배율은 3.73배를 기록했다"면서 "향후 그룹 내 가스터빈, SMR, 연료전지, 협동로봇 등 신사업에 대한 자금소요가 확대될 가능성 있다"고 밝혔다.

그러나 "두산밥캣의 양호한 실적, 두산에너빌리티의 실적 개선 전망, 3.3조원의 보유 현금성자산과 실적이 양호한 자회사 주식 가용여부 등 감안할 때 적절한 대응이 가능할 것"이라고 기대했다.

■ 두산의 변신, 위기, 또 변신...

두산그룹은 1997년말 외환위기를 겪은 이후에도 주류·식품업 중심 사업 포트폴리오에서 중공업 중심의 사업포트폴리오로 전환해 이목을 끌었다.

OB맥주 등을 매각한 자금으로 2000년대 초기 두산중공업(2002, 舊 한국중공업, 現 두산에너빌리티), 두산건설(2003, 舊 고려산업개발), 두산인프라코어(2005, 舊 대우종합기계, 現 HD현대인프라코어) 등을 인수하고, 이후 루마니아 IMGB, 영국 미쓰이밥콕(2006), 미국 CTI 및 밥캣(2007), 동명모트롤(2008), 체코 스코다파워(2009) 등을 인수하면서 원천기술을 확보하는 등 시장경쟁력 강화에 노력하는 등 중공업 사업포트폴리오를 공고히 한 바 있다.

하지만 다수의 인수합병에 따른 차입부담은 그룹 재무구조에 부정적인 영향을 미쳤으며, 금융위기 이후 각 계열사별로 미친 부정적인 영향들이 중첩되면서 또 한번의 사업 포트폴리오 변화를 겪게 만드는 계기가 됐다.

연구원들은 "현재 두산그룹의 상황이 외환위기 이후의 사업포트폴리오 전환과 다른 점이 있다면 차입부담이 상당수준 완화된 상태라는 점"이라며 "사업기반이 약화되고 경기 민감도가 높아진 우려 요인은 존재하나 핵심 계열사인 두산에너빌리티와 두산밥캣의 다년간의 사업경쟁력 및 시장지위를 바탕으로 일정수준 이상의 실적 유지가 가능할 것으로 기대되는 부분"이라고 밝혔다.

이어 "두산 그룹의 재무안정성을 크게 훼손할 만한 이슈는 어느정도 사라진 상태"라며 "따라서 두산 그룹에 불어왔던 거친 바람은 잔잔해진 것으로 보이며, 신뢰 회복의 훈풍을 기다릴 준비는 됐다"고 해석했다.

두산그룹은 현재 ①기계, ②에너지, ③신성장사업(반도체사업 포함)의 포트폴리오로 재편하며 향후 미래시장 선점을 위한 기회를 얻고자 노력하는 중이다.

연구원들은 다시금 두산그룹에게 기회와 위험이 동시에 놓여 있다고 했다.





장태민 기자 chang@newskom.co.kr