[뉴스콤 장태민 기자] 신한투자증권은 8일 "금융시장의 'Good is bad'는 여전하지만 메커니즘이 조금 달라졌다"고 진단했다.

김성환 연구원은 "주식시장에서는 올해 내내 이어져온 'Bad is good, Good is bad'의 논리가 아직까지 작동하고 있다"면서 이같이 평가했다.

이 논리를 만드는 핵심적인 힘은 통화정책이다. 강한 경제지표는 추가적인 긴축을 가져올 것이란 우려다.

김 연구원은 다만 이것이 작동하는 메커니즘은 최근들어 변화할 조짐을 보이고 분석했다.

일단 최근까지의 메커니즘은 금리가 상승하면 밸류에이션 경로로 주가에 부담을 주고, 금리가 하락하면 주가가 회복되는 루트였다. 이 과정에서 개별 업종과 주식의 성과는 금리 민감도(밸류에이션)에 좌우되는 양상을 보였다.

김 연구원은 그러나 "4분기들어 긴축의 파급 경로는 '밸류'에서 '펀더멘탈'로 모습을 바꾸고 있다"며 "장기금리 하락에도 불구하고 금리 민감도가 높은 주식들은 이전과 달리 시원하게 아웃퍼폼하지 못하고 있다"고 밝혔다.

이들의 밸류보다 펀더멘탈이 우려되기 때문이라 유추할 수 있다는 것이다.

그는 "이익 전망은 좋지 않고, 장단기금리차 역전도 심화되고 있다"며 "시장의 컬러가 변화하기 시작한 시점에서, 다음 수순에 대한 고민이 필요하다"고 했다.

그는 "당분간은 'Good is bad'의 국면이 이어질 것"이라며 "통화정책이 미칠 멀티플에 대한 우려보다, 이제부터는 좋아서 생기는 기업이익의 악영향(Bad)을 주시해야 한다"고 했다.

이후 내년 2분기 즈음 'Bad is bad'로 전환될 수 있다고 했다.

그는 "긴축이 멈춘다고 해서 기업이익이 쉽게 돌아서기 어려운 상황으로 해석하기 때문"이라고 밝혔다.

■ Bad is good의 문제는 기업들 비용 구조 따져야

올해 시장을 지배한 'Good is bad, Bad is good' 장세는 경기와 물가가 강하면 연준의 통화긴축이 더욱 강화될 것이란 우려를 매개로 멀티플 압박이 심화될 것이란 전망에 기반한다.

김 연구원은 "비단 통화정책 뿐만이 아니라 기업이익 측면에서도 'Good is bad'가 나타날 가능성이 있다"며 "고용시장의 호조가 기업이익에 미칠 악영향이 그 이유"라고 밝혔다.

미국 기업들의 비용 구조를 살펴보면 이를 알 수 있다고 했다.

가장 많은 비용을 차지하는 항목은 55%를 차지하는 인건비라고 밝혔다.

그는 "임금 상승은 언제나 부담스럽다. 다만 호황기에는 기업이익 증가가 임금 상승을 웃돌기 때문에 큰 문제가 되지 않는다"며 "하지만 매출 증가 속도를 비용 증가가 웃돌면서 지금은 기업이익이 후퇴하는 국면"이라고 짚었다.

지난 40년간 기업들은 구인시장에서 수요 우위를 누렸다. 임금 상승률은 1990년 이후 장기간 4%를 넘어서지 않았다. 대신 기업이 초과이윤을 가져갔다. 매출에서 인건비가 차지하는 비중은 장기간 우하향 곡선을 그렸다.

김 연구원은 "S&P 500의 순이익률은 작년 12.9%로 사상 최고치를 경신할 수 있었다. 그러나 지난 10년간 노동공급은 인구구조 변화와 이민 제약 등을 이유로 급격하게 위축되고 있다"며 "글로벌 밸류체인이 약화되면서 중국을 비롯한 신흥국의 저렴한 인건비도 과거처럼 자유롭게 쓰기 어려워졌다"고 지적했다.

구인 수요는 미시적으로 기업의 사업(=매출) 규모, 거시적으론 경제 규모와 비례한다고 밝혔다.

기업(과 경제)는 쉽게 다운사이징을 선택하지 않는다는 것이다. 대다수 기업(과 국가)들이 성장을 목표로 하기 때문이다.

그는 "결국 고용시장의 수급의 미스매치가 이어지고 있고, 그동안 기업이 누렸던 초과이윤을 노동자들이 조금씩 가져가게 되는 환경이 구조적으로 연출되고 있다"고 진단했다.

이런 국면 속에서 확인한 11월 고용 보고서는 고용 증가와 임금 상승(Good)이 기업이익 약화(Bad) 우려를 키운다고 했다.

김 연구원은 "이익 전망 후퇴 신호가 지속되는 상황에서 테크를 비롯한 일부 산업에서는 기업들이 인건비 증가를 견디지 못한다는 신호가 이미 출현하고 있다"며 "따라서 향후 투자자들은 좋아서(고용시장 호조) 생기는 문제를 비단 할인율 뿐만이 아니라 이익 훼손 우려로도 받아들일 공산이 크다"고 분석했다.

■ 주식과 채권 각자의 길 갈 시기는...

미국 고용시장 호황이 주도하는 'Good is bad'는 어떻게 종결될지도 관심이다.

김 연구원은 "선행지표들을 고려하면 12개월 선행 EPS는 내년 1분기 중 역성장으로 전환되고 12개월 후행 EPS는 12개월 선행 EPS에 3개월 후행한다"며 "고용 증가는 지난 12개월간의 기업이익이 역성장에 들어서는 것을 확인하고 끝날 수 있다"고 했다.

선행지표와 후행지표의 시차가 평균 11개월이라는 점도 유사한 시점을 지목한다고 밝혔다.

그는 "선행지표는 금년 3월 정점을 확인했다. 내년 2분기면 후행지표의 하강이 시작될 것"이라고 했다.

결국 내년 2분기 이후 고용시장 호황이 종료될 가능성이 있다고 분석했다. 만약 고용 축소와 구조조정 러시가 전방위적으로 확산될 경우 해당 시점에서는 이미 S&P 500의 12MF EPS가 빠른 속도로 하강하고 있을 가능성이 크다고 풀이했다. 기업들이 이익 하강과 비용 확대를 견디지 못하고 해고에 나서고 있을 것이기 때문이라는 것이다.

김 연구원은 "결국 1분기까지는 'Good is bad, Bad is good'가 작동할 수 있으나 만약 경기 상황이 악화된다면 2분기가 'Bad is bad'로 전환될 시점이라고 가늠해볼 수 있다"고 분석했다.

이 시기가 되면 같이 움직이던 주식과 채권이 다른 방향으로 움직이게 될 수 있다는 추론이다.

그는 "주식시장이 넘겨야 할 중요한 고비로, 아직 보수적 관점을 견지하는 이유"고 했다.

'Good is good' 시나리오 가능성도 거론했다.

김 연구원은 "이 시나리오의 유력한 경로는 상품이나 고용 공급이 크게 증가해주면서 기업과 소비자들의 비용 부담이 완화되는 것"이라며 "러시아-우크라이나 전쟁의 종전이나 미국과 중국의 화해, 이민제한 완화, 중국의 전면 방역 철폐, 자원민족주의 약화 등이 공급 증가의 트리거가 될 수 있다"고 분석했다.

다만 현재로선 이런 요인들이 다수 풀려나가며 'Good is good'으로 풀려나가기가 만만치 않다고 했다.

'Bad is bad'로 이행할 경우의 업종/스타일 전략을 짜 놓는 게 현실적이라고 풀이했다.

그는 "대규모 인원 감축에 나설 정도로 업황이 약화된 산업들은 통화정책이 완화적으로 돌아서고 금리가 내려오더라도 다른 업종 대비 펀더멘탈이 열위에 있을 공산이 크다"고 진단했다.

현재 이익 약화와 고용 감축이 가장 먼저 나타나는 업종은 테크 쪽이다. non-Tech의 고용 수요는 여전히 강하고 상대적으로 기업이익도 우위에 있다.

그는 "우리가 지난 10년간 겪었던 상식과는 반대로 경기와 금리 하강기 non-Tech 주가가 우위일 수 있다"고 전망했다.
























장태민 기자 chang@newskom.co.kr